Q3成本压力提升，光电布局加速

证券研究报告|公司点评报告 2022年10月26日 Q3成本压力提升，光电布局加速 亚玛顿(002623) 评级： 买入 股票代码： 002623 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 50.2/16.6 目标价格： 36.11 总市值(亿) 60.26 最新收盘价： 30.27 自由流通市值(亿) 60.13 自由流通股数(百万) 198.64 事件概述 公司2022年前三季度实现营业收入22.85亿元，同比+61.66%，归母净利润0.59亿元，同比+46.2%；对应Q3 单季度收入8.2亿元，同比+51.93%，归母净利润1619万元，同比-5.86%。 ►Q3需求承压，毛利率受到限电影响。公司Q3毛利率8.1%，净利率2.1%，环比Q2分别下降1.3/2.2个百分点。我们判断Q3公司利润率承压主要因为：1）Q3光伏玻璃价格有所下滑，2）Q3部分地区限电导致生产扰动增加，影响整体产能利用率及规模效应。 ►超薄光伏玻璃业务或进一步提速。6月，公司公告与天合光能签订1.6mm超薄光伏玻璃销售合约，合同销售量 3.375亿平米，对应销售金额74.25亿元人民币左右，体现公司在超薄光伏玻璃领域实力获得头部企业认可，未来有望在BIPV放量背景下抢占先机。此外，我们判断，随着1）凤阳硅谷原片资产注入及新建大线投产，2）自有石英砂资源的获取，3）深加工产能逐渐稳定，规模效应体现，公司成本端仍将继续改善，从而进一步提升盈利能力。 ►电子玻璃领域竞争力或进一步增强。8月，公司公告在湖北投资电子玻璃产线。我们判断随着公司电子玻璃整体产能及销量的上升，规模效应逐渐体现，公司电子玻璃业务盈利水平或逐渐改善，同时一站式服务能力有望增强，从而提升整体竞争力。 投资建议 小幅调整销量假设，并小幅调整成本假设，对应调整2022-2024年收入预测至36.65/51.07/63.40亿元（原：36.64/46.48/57.87亿元），调整EPS预测至0.82/1.57/2.33元（原：0.98/1.54/2.14元），对应10月25日 30.27元收盘价36.76/19.28/12.98xPE。考虑到6月28日公司公告购买母公司原片资产加速垂直一体化进程，且6月27日公告与天合签订长约进一步增加确定性，上调估值至23x2023EPE，对应上调目标价至36.11元（原：32.34元），维持“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，成本高于预期，产能投放慢于预期，资产注入不及预期，系统性风险。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1802.86 2031.98 3664.82 5107.32 6339.72 YoY（%） 52.22% 12.71% 80.36% 39.36% 24.13% 归母净利润(百万元) 137.75 54.00 163.91 312.54 464.20 YoY（%） 241.93% -60.80% 203.55% 90.67% 48.53% 毛利率（%） 15.96% 8.31% 11.23% 13.17% 14.64% 每股收益（元） 0.69 0.27 0.82 1.57 2.33 ROE 5.87% 1.65% 4.74% 8.29% 10.97% 市盈率 43.74 111.59 36.76 19.28 12.98 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001 联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2031.98 3664.82 5107.32 6339.72 净利润 56.70 172.11 328.16 487.40 YoY(%) 12.71% 80.36% 39.36% 24.13% 折旧和摊销 159.23 146.51 150.45 158.61 营业成本 1863.13 3253.13 4434.65 5411.86 营运资金变动 -329.26 -455.53 -383.99 -330.38 营业税金及附加 12.54 22.62 31.52 39.12 经营活动现金流 -143.48 -157.53 74.00 295.01 销售费用 6.89 12.43 17.33 21.51 资本开支 -160.75 -180.00 -180.00 -180.00 管理费用 65.80 118.68 153.22 190.19 投资 -829.89 0.00 0.00 0.00 研究费用 70.25 126.70 176.57 219.18 投资活动现金流 -523.19 -150.00 -150.00 -150.00 财务费用 22.86 22.09 24.95 25.59 股权募资 986.15 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.39 0.39 0.39 0.39 债务募资 -69.92 0.00 0.00 0.00 投资收益 35.92 30.00 30.00 30.00 筹资活动现金流 719.47 -13.44 -28.99 -28.99 营业利润 60.98 156.38 316.30 479.49 现金净流量 52.81 -320.97 -105.00 116.02 营业外收支 -2.87 20.00 20.00 20.00 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 58.10 176.38 336.30 499.49 成长能力（%） 所得税 1.41 4.27 8.14 12.09 营业收入增长率 12.71% 80.36% 39.36% 24.13% 净利润 56.70 172.11 328.16 487.40 净利润增长率 -60.80% 203.55% 90.67% 48.53% 归属于母公司净利润 54.00 163.91 312.54 464.20 盈利能力（%） YoY(%) -60.80% 203.55% 90.67% 48.53% 毛利率 8.31% 11.23% 13.17% 14.64% 每股收益 0.27 0.82 1.57 2.33 净利润率 2.79% 4.70% 6.43% 7.69% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 1.10% 3.07% 5.28% 7.02% 货币资金 745.94 424.97 319.97 435.99 净资产收益率ROE 1.65% 4.74% 8.29% 10.97% 预付款项 29.34 29.34 29.34 29.34 偿债能力（%） 存货 251.57 439.26 598.79 730.74 流动比率 2.32 2.18 2.17 2.28 其他流动资产 2029.09 2560.20 3032.42 3435.86 速动比率 2.10 1.89 1.83 1.90 流动资产合计 3055.94 3453.77 3980.52 4631.93 现金比率 0.57 0.27 0.17 0.21 长期股权投资 31.06 31.06 31.06 31.06 资产负债率 32.72% 34.89% 35.68% 35.04% 固定资产 1373.30 1249.24 1212.21 1212.50 经营效率（%） 无形资产 140.04 135.67 131.29 126.92 总资产周转率 0.46 0.72 0.91 1.01 非流动资产合计 1836.91 1890.01 1939.17 1980.18 每股指标（元） 资产合计 4892.85 5343.78 5919.69 6612.10 每股收益 0.27 0.82 1.57 2.33 短期借款 423.97 423.97 423.97 423.97 每股净资产 16.46 17.36 18.93 21.27 应付账款及票据 807.51 1091.23 1332.40 1531.86 每股经营现金流 -0.72 -0.79 0.37 1.48 其他流动负债 88.31 67.86 74.45 79.99 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1319.78 1583.05 1830.81 2035.82 估值分析 长期借款 132.00 132.00 132.00 132.00 PE 111.59 36.76 19.28 12.98 其他长期负债 149.24 149.24 149.24 149.24 PB 2.08 1.74 1.60 1.42 非流动负债合计 281.24 281.24 281.24 281.24 负债合计 1601.02 1864.29 2112.05 2317.06 股本 199.06 199.06 199.06 199.06 少数股东权益 14.74 22.94 38.56 61.76 股东权益合计 3291.83 3479.49 3807.64 4295.04 负债和股东权益合计 4892.85 5343.78 5919.69 6612.10 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 郁晾：CFA，建筑和建材行业研究助理。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告