中国啤酒行业：产品结构加速提升，成本压力持续降低

浦银国际研究 行业点评|消费行业 ， 扫码关注浦银国际研究 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月9日 浦银国际 中国啤酒行业：产品结构加速提升成本压力持续降低 中国啤酒行业近期股价表现疲软，主要归咎于在去年同期较低的基数下，各大啤酒玩家4月销量增长弱于市场预期。这导致在整体较弱的市场情绪下，主要中国啤酒玩家的估值水平都出现不同程度的下滑。在我们看来，市场对于短期的销量数据反应过度。啤酒单月的销量增长波动性较大，尤其容易受基数、天气、发货节奏等一次性因素的影响。与其纠结短期销量表现，我们认为市场应将更聚焦于中国啤酒行业确定性更高的两大趋势：1）产品结构高端化的恢复；2）原材料压力同比减小。这两大趋势才是驱动中国啤酒行业2023年收入和利润增长的主要动力。 行业点评 产品结构高端化趋势开始显现：2023年啤酒行业的高端化，主要是现饮渠道恢复带来渠道结构改善，从而推动了产品结构提升。回看1-2月，由于消费力和现饮渠道仍待恢复，这一趋势尚不明显。但随着基数逐渐降低以及消费情绪逐渐回暖，3-4月产品结构提升逐渐显现。以青啤为例，尽管4月总销量仅增长10.9%，但经典以上产品4月销量同比增长42%，远高于公司总体销量增长。三大主力产品都录得可观的销量增速（纯生+55%，白啤+47%，经典+40%）。华润方面，喜力1Q23销量同比增长达50%以上，相较2022年（30%+）进一步提速。SuperX与纯生在1Q23也录得双位数增长，一起带动整体次高及以上产品销量增长20%。考虑4-5月较低的基数，这一趋势有望在2Q23持续。产品结构提升和提价将共同助力公司2023年平均单价大幅提升及毛利率同比扩张。 中国啤酒行业 生产成本的压力持续减小：展望2023年各啤酒玩家的成本，大麦的采购成本在重新锁价以后，同比将出现不同程度的涨幅（取决于采购量、产地等因素）。但包材价格持续下滑，将很大程度上抵消大麦采购价格上涨所带来的成本压力。根据我们近期和管理层的沟通，华润与青啤都下调了2023年的成本预算：华润管理层预测2023年成本同比仅增长小几亿元（此前：5亿元以内），而青啤管理层预测单吨成本仅增长1%（之前：增长2%）。另外，澳麦税收潜在放松，未来有望进一步降低大麦的采购价格，利好2024年的成本预期。 啤酒行业股价短期有望出现反弹：尽管4月销量增速低于市场预期，以及近期天气状况较为不利，令市场对中国啤酒行业表现出较为低落的投资情绪。然而，据我们渠道调研，经销商备货的积极性仍保持高涨，主要玩家的基本面依然稳健。随着旺季到来以及天气逐渐转暖，同时考虑到估值已经历较为明显的回调，我们预测主要中国啤酒玩家5-6月股价的上行动能大于下行势能。我们预期，华润（291.HK）与青啤（0168.HK/600600.CH）股价表现有望在一个月内所有回升，而重啤（600132.CH）股价或将在下半年逐步反弹。考虑品牌/产品矩阵、高端化的空间、对渠道与终端（尤其是现饮）的掌控力等因素，华润啤酒（129.HK；目标价HK$80.4/买入）依然是我们在啤酒行业中的首选。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 主要中国啤酒玩家近况更新 华润啤酒（291.HK） 华润啤酒1Q23收入增长10%以上，其中销量增长了单位数，单价增长中单以上（好于同业）。4月销量同比增长高单位数（接近10%）。其中，喜力1Q23销量同比增长50%以上（2022年：增长30%以上）；同时，SuperX与纯生1Q23也录得双位数销量增长。考虑到4-5月较低的基数，这一销量增长趋势有望在2Q23延续。 管理层目标2023年喜力销量增速高于2022年，SuperX与纯生分别录得双位数增长，从而带动次高端及以上销量增长超20%。管理层预计，全年原材料成本增长可能不会超过5亿人民币。而通过高端化+区域提价的结合，公司有足够能力消化材料成本压力，甚至带来不错的毛利率改善。2023年1-4月，毛利率同比明显改善，费用率同比进一步下降。 青岛啤酒（0168.HK/600600.CH） 青啤4月整体销量同比增长10.9%。值得欣慰的是，经典以上产品录得42% 的销量增长，大幅好于整体的销量表现。纯生、经典、白啤等产品4月录得高速增长，也使我们对青啤2Q23产品结构提升有了更大的信心，有望帮助公司平均销售单价以及毛利率得到较大幅度的提升。 管理层表示，未来将聚焦1（经典）+1（纯生）+1（白啤）+2（1升原浆、纯生）+N（超高端）的主品牌战略，从而持续提升公司的产品结构。同时，管理层表示，2023年成本压力在进一步减小，并预期全年单吨成本同比仅增长1%。 重庆啤酒（600132.CH） 重啤4月整体销量同比增长10%左右。乌苏疆内4月销量在较高的基数下依然实现正增长，但疆外销量短期继续承压。1664在4月实现了超20%的销量增长。我们认为，重啤2Q23的产品结构环比1Q23将有所改善。 进入下半年，在低基数下，重啤的销量与结构有望释放较大弹性。然而，2023年重啤成本压力大于竞品，管理层预期全年单吨成本同比增长近3%，主要因大麦成本同比去年有大幅的上升（增长28%左右）。这也给重啤全年毛利率扩张带来一定的压力。 百威亚太（1876.HK） 中国市场1Q23收入同比增长10.7%。高端与超高端产品1Q23的收入同比增长双位数，且销量占比继续上升。进入2Q23，更低的基数下，中国市场销量在有望进一步反弹。同时，在现饮渠道完全放开的基础上，产品结构有望进一步恢复，而今年3月对核心与价值产品提价的效果也将在平均销售单价和EBITDA利润率上有所体现。 然而亚太东市场（主要为韩国）的利润率在激烈的竞争下连续三个季度同比收窄，且这一趋势有可能在未来两个季度持续。 管理层预期2023年单吨成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅（2.7%）的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。 图表1：各啤酒企业2021年至今涨价情况汇总 公司 日期 提价产品及幅度 青岛啤酒 （0168.HK/600600.CH） 2021年8月 纯生终端箱价提4元左右，涨幅约为5% 2021年12月 各地陆续对经典、纯生、白啤等主力产品出厂价、终端价提升8-10% 2022年4月 山东省内纯生提价6-7% 2022年12月 经典提价5%，1903提价8% 华润啤酒 （291.HK） 2021年9月勇闯天涯新包装涨幅约为10% 2022年11月非现饮渠道勇闯提价6-7%，减少餐饮渠道纯生的费用 2023年除喜力外，主要产品均将考虑提价，提价幅度未定 重庆啤酒（600132.CH） 2021年10月 330ml小罐乌苏酒液升级，换包装提价 2021年四季度 疆内大乌苏出厂价每瓶提8毛，绿乌苏出厂价涨2元 2022年12月 疆外乌苏提价3-4% 2022年2月 部分产品提价 百威亚太 （1876.HK） 资料来源：公司资料、浦银国际 2021年4月百威等多个品牌提价0.6-1.8% 2021年三季度科罗娜、蓝妹福佳提价3-5% 2021年3-4季度核心+产品提价3-10% 2021年12月百威品牌提价CPI相近水平 2022年4月核心、实惠产品提价中单位数 2022年11月高端及超高端产品提价CPI相近水平 2023年3月核心+价值产品以高于CPI的涨幅进行提价 图表2:中国长江铝价图表3:法国大麦期货价格 24,000(元/吨) 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 10,000 500 450 400 350 300 250 200 （欧元/吨） 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 注：截至2023年5月8日。资料来源：Bloomberg，浦银国际注：截至2023年5月8日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表4:中国玻璃价格图表5:中国瓦楞纸价格 3,300(元/吨) 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 1,500 4,100（元/吨） 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2,500 注：截至2023年5月8日。资料来源：Wind，浦银国际注：截至2023年4月30日。资料来源：Wind，浦银国际 图表6：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 52.8 买入 75.1 2023年3月20日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 91.9 买入 134 2023年4月13日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.7 买入 1.1 2023年3月16日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 6.5 买入 9.5 2023年3月29日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 7.0 买入 10.0 2023年4月3日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 55.1 买入 80.4 2023年3月27日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 100.1 买入 126.7 2023年5月3日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 21.9 持有 26.2 2023年5月4日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 76.4 买入 100.0 2023年4月26日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 107.3 持有 121.0 2023年4月26日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 12.3 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 29.9 买入 35.4 2023年5月2日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 32.7 买入 40.2 2023年3月31日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 11.1 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 5.2 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 3.6 持有 4.3 2023年5月2日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 25.5 买入 42.8 2023年2月20日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.0 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.0 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年5月9日收盘价。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法