成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期 2022-07-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）83.70 近12个月最高/最低（元）116.83/73.16 主要观点： 事件描述 2022年7月28日晚，万华化学发布2022中报，报告期内公司实现营 业收入891.19亿元，同比增长31.72%，实现归母净利润103.83亿元， 总股本（百万股） 3,140 同比下降23.26%，扣非后归母净利润为102.22亿元，同比下降22.53%。 流通股本（百万股） 3,140 2022Q2营业收入47.33亿元，同比增长30.24%，环比增长13.28%， 流通股比例（%） 100.00 归母净利润为50.09亿，同比下降27.50%，环比下降6.79%。 总市值（亿元） 2,628 流通市值（亿元）2,628 公司价格与沪深300走势比较 7/2110/211/224/227/22 15% 0% -14% -29% -44% 成本与需求双重承压，上半年营收增长盈利仍有韧性 二季度在原油成本端和疫情需求端的双重影响下，万华化学中报业绩依然超出预期。2022年上半年，公司营业收入保持同比和环比的正向增长，主要是因为公司在2021年实现烟台MDI技改扩增产能、乙烯项目以及各项新材料产能的顺利投产，2022年产能及开工率稳步提升，公司三大板块产量及销量均实现明显增长。2022H1聚氨酯系列产品产量215万吨，同比增长6.97%，实现销量207万吨，同比增长9.52%；石 化产品产量228万吨，同比增长21.93%，实现销量610万吨，同比增 万华化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.成本推升短期承压，多地布局静待成长2022-04-26 2.MDI维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位2022-03-15 3.Q3高景气延续，碳中和投资保障新项目2021-10-19 长19.84%。新材料板块产量46万吨，同比增长27.78%，销量44万 吨，同比增长33.33%。其中，2022Q2聚氨酯系列产品产量114万吨，同比增长7.87%，实现销量112万吨，同比增长15.40%；石化产品产量110万吨，同比增长7.49%，实现销量310万吨，同比增长13.22%。新材料板块产量23万吨，同比增长26.07%，销量23万吨，同比增长38.20%。新材料板块依然保持较快增速，2021H1新材料板块实现营业收入104.41亿元，同比增长58.41%，随着新材料板块新产能陆续投产，新材料板块进入快速增长期。 图表12022年上半年公司主营产品和营收同比对比 主营产品 2022H1产 量（万吨） 同比增速 2022H1销 量（万吨） 同比增速 2022H1营 收（亿元） 同比增速 聚氨酯系列 215 6.97% 207 9.52% 332.46 16.99% 石化 228 21.93% 610 19.84% 392.12 44.92% 新材料 46 27.78% 44 33.33% 104.41 58.41% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 主营产品 2022Q2产 量（万吨） 同比增速 2022Q2销 量（万吨） 同比增速 2022Q2营 收（亿元） 同比增速 聚氨酯系列 114 7.87% 112 15.40% 176.12 20.12% 石化 110 7.49% 310 13.22% 204.15 36.12% 新材料 23 26.07% 23 38.20% 53.74 50.34% 图表22022Q2公司主营产品和营收同比对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 上半年成本上涨且需求承压，公司经营稳健彰显业绩韧性。受俄乌局势恶化影响，2022年上半年原油、天然气、煤炭等基础能源价格大幅上涨影响，公司主要化工原料、欧洲BC公司能源成本同比大幅增加。此外受国内经济下行及疫情持续反复，物流端受阻，下游传统地产基建行业需求不振，成本及需求端共同承压，主要产品毛利率同比下降。2022年上半年实现营业利润126.63亿元，比上年同期下降21.55%；实现归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，比上年同期下降23.26%。 原料端，2022年上半年纯苯均价8,461元/吨，同比上涨30.15%，5000大卡煤炭均价1,090元/吨，同比上涨52.23%，CP丙烷均价825美元/吨，同比上涨47.10%；CP丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%。产品价格端，根据wind数据，聚合MDI（桶装）Q2均价18025元/吨，同比下降2.31%；TDI因部分厂商不可抗力，短期供给端存在缺口，Q2均价17445元/吨，同比增长22.52%；与原材料LPG价格增速相比，石化主要产品景气有所回落，山东丙烯价格8189元/吨，同比上涨3.60%；山东PO价格11099元/吨，同比下降36.15%；山东MTBE价格7440元/吨，同比上涨34.44%；华东PP拉丝价格8611元/吨，同比下降0.79%；华东LLDPE膜级价格8889元/吨，同比上涨8.17%。 增加资本开支优化产品结构，巩固石化-聚氨酯-新材料一体化产业链公司依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条，以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同。2022年2月，公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022年2月，公司拟在宁夏宁东能源化工基地投资150亿主要建设60万吨/年MDI分离、32万吨/年丙烯法制BDO等项目。2022年3月，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。2022年4月，公司计划投资231亿建设蓬莱工业园高性 能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、 40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD等项目，预计于2024年6月开始陆续投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力。 MDI及新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 公司巩固MDI技术与成本优势，未来公司新产能有望陆续投产。MDI方面，公司目前MDI总产能265万吨，后续有宁波60万吨技改、福建40万吨新建规划，预计到2024年万华MDI总产能将达到365万吨；TDI方面，2022年万华福建10万吨TDI进行技改，预计2023年万华福建TDI将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。 公司加速布局新材料，加强一体化优势，绿色材料、新能源材料有望多点开花。新材料方面，公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯完成中交，1万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5万吨磷酸铁锂项目已开始动工建设。此外，公司围绕现有的聚氨酯-石化产业链，布局尼龙12、POE、PMMA等高性能材料。公司拥有强大的研发实力，有望带动新材料领域快速发展。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为12、10、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 项目建设进度不及预期的风险；项目审批进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 211494 收入同比（%） 98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 净利润同比（%） 145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 毛利率（%） 26.3% 25.4% 25.1% 27.4% ROE（%） 36.0% 23.8% 22.5% 22.9% 每股收益（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 P/E 12.87 12.31 10.07 7.64 P/B 4.63 2.92 2.27 1.75 EV/EBITDA 9.12 7.48 7.37 5.71 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 72291 47075 52712 56728 营业收入 145538 160262 185713 211494 现金 34216 4566 4566 4566 营业成本 107317 119603 139168 153464 应收账款 8646 11243 13339 14198 营业税金及附加 880 1267 1433 1527 其他应收款 1394 1475 1757 1991 销售费用 1052 3144 2326 2776 预付账款 1367 1421 1790 1917 管理费用 1892 3099 3591 4090 存货 18282 19984 22874 25670 财务费用 1479 2528 2218 1916 其他流动资产 8386 8386 8386 8386 资产减值损失 -1075 -355 -415 -552 非流动资产 118018 152207 175499 200004 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 3930 3930 3930 3930 投资净收益 492 0 0 0 固定资产 65233 86977 103477 119179 营业利润 29425 25807 31395 41285 无形资产 7982 10643 12412 14248 营业外收入 97 0 0 0 其他非流动资产 40873 50657 55680 62648 营业外支出 371 0 0 0 资产总计 190310 199283 228211 256732 利润总额 29151 25807 31395 41285 流动负债 98002 83109 85208 78449 所得税 4112 3754 4566 6005 短期借款 53873 24175 21157 12090 净利润 25039 22053 26829 35280 应付账款 11403 17451 19477 20058 少数股东损益 391 700 744 883 其他流动负债 32726 41483 44575 46301 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 非流动负债 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 41015 41235 51604 长期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 其他非流动负债 4968 4968 4968 4968 负债合计 118614 105534 107633 100874 主要财务比率 少数股东权益 3197 3897 4641 5524 会计年度