盈利能力改善，紫金入局利好公司长期发展

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《制造力外溢系列报告（一）盾安环境：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待 发》 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 家电行业首席分析师 罗岸阳 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盾安环境(002011) 盈利能力改善，紫金入局利好公司长期发展 2022年10月27日 事件：Q3单季度收入23.80亿元，同比+1.76%，归母净利润1.09亿元， 同比+31%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+42.04%。前三季度公司实 现营业收入72.56亿元，同比-1.60%，实现归母净利润7.02亿元，同比 +105.02%，实现扣非后归母净利润3.74亿元，同比+19.63%。点评： Q3营收扭亏，热管理业务稳定增长。Q3公司收入端实现扭亏，主业制 冷阀件方面我们预计保持平稳，格力订单转移尚未完全兑现，后续随着定增事项落地，未来制冷主业收入有望回暖。我们预计Q3公司热管理业务收入规模约5000~6000万元，随着公司客户拓展推进，热管理业务有望加速发展。 盾安控股再偿债1亿，紫金入局有利于维护中小股东权益。盾安控股同意进一步偿还关联担保债务1亿，有助于公司改善现金流状况，将对公司22年财报产生积极影响。同时，格力同意盾安控股将所持9.73%股 份转让给紫金矿业，我们认为资金矿业的入局有利于公司未来长期治理，避免格力完全主导公司经营决策，我们预计资金矿业不会参与日常经营，但或可有效维护中小股东权益。格力兜底债务金额下降为2.3亿， 相关资金将于10月底前到账，Q4公司预计仍将有3.3亿前期计提担保损失冲回。 盈利能力小幅提升，资产负债结构显著改善。Q3公司实现毛利率 18.47%,同比+1.30pct，我们认为毛利率提升的原因主要在于1）原材料成本下降；2）商用业务、电子膨胀阀等产品占比提升。Q3公司归母净利润率同比提升1.02pct至4.58%。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/-1.10/+0.43/-1.11pct，公司资产负债结构明显改善，利息支出同比下降55.68%。 经营活动现金流净额大幅提升。1）Q3期末公司货币资金+交易性金融资产合计8.31亿元，较期初-21.85%，我们认为主要原因是公司提前偿 还担保债务所致。Q3期末应收账款和票据合计10.64亿元，较期初-7.84%；Q3期末在建工程合计1.37亿元，较期初+60.98%，主要系设备安装款增加；Q3期末公司其他流动负债合计1.41亿元，较期初-82.29%，主要系公司清偿了关联担保项下连带责任款以及盾安控股偿还的关联担保冲回已计提的预计负债。2）Q3公司经营活动现金流净额 4.21亿元，同比+168.97%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 盈利预测及投资评级：暂不考虑Q4仍有3.3亿债务冲回可能，我们预计2022-2024年收入100.8/109.4/122.2亿元，同比+2.5/8.5/11.7%；归母净利润8.7/6.8/8.8亿，同比+113.9/-21.6/+29.1%，对应 PE14.1/18.0/13.9x。维持“买入”评级。 风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,381 2021A9,837 2022E10,084 2023E10,943 2024E12,223 增长率YoY% -18.9% 33.3% 2.5% 8.5% 11.7% 归属母公司净利润(百万元) -1,000 405 867 680 877 增长率YoY% -861.3% 140.5% 113.9% -21.6% 29.1% 毛利率% 17.0% 16.3% 17.2% 17.3% 17.8% 净资产收益率ROE% -73.2% 23.4% 41.2% 22.8% 22.2% EPS(摊薄)(元) -1.09 0.44 0.95 0.74 0.96 市盈率P/E(倍) — 31.14 14.07 17.95 13.91 市净率P/B(倍) 2.65 7.24 5.80 4.09 3.08 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月26日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产6,7926,3445,9567,1148,202营业总收入7,3819,83710,08410,94312,223 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附 加 39 43 47 50 56 销售费用 管理费用 262 307 258 306 313 343 350 372 373 403 应收账款 预付账款 1,073 54 1,154 49 1,105 61 1,242 60 1,363 70 货币资金1,5521,0461,0551,5312,147营业成本6,1288,2338,3539,05410,049 存货 其他 1,235 2,878 1,476 2,619 1,487 2,247 1,618 2,663 1,793 2,829 研发费用 财务费用 296 172 370 121 313 74 348 61 384 49 非流动资产 1,7111,9181,8461,9121,882 减值损失合计 -247-100-4-2 长期股权投资 293 296 297 299 300 投资净收益 -184 26 -61 -33 -43 计） 961 927 904 1,032 1,053 -33 -22 65 53 66 无形资产 209 200 240 256 283 营业利润 -288 500 646 725 930 其他 247 494 405 326 245 营业外收支 -673 -53 263 0 0 固定资产（合其他 资产总计8,5038,2617,8039,02610,084 短期借款 1,363 1,738 1,738 1,738 1,738 净利润-1,033 395 862 671 868 流动负债6,9775,8395,1695,6715,861 利润总额-960448909725930 所得税7352485362 应付账款 1,720 1,962 1,487 1,885 1,941 少数股东损益-34 -10 -5 -8 -9 归属母公司净利润-1,000 405 867 680 877 应付票据683582595642714 非流动负债 250 786 636 486 386 EPS(当年)(元) -1.09 0.44 0.95 0.74 0.96 其他3,2091,5581,3491,4061,468EBITDA5598279401,0001,212 长期借款134501351201101 其他116 285 285 285 285 现金流量表 单位:百万元 负债合计7,227 6,626 5,805 6,158 6,247 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -90 -100 -105 -113 -122 经营活动现金流 437 518 889 838 958 归属母公司股 净利润 1,366 1,735 2,102 2,982 3,959 -1,033 395 862 671 868 财务费用181 127 82 76 72 投资损失 184 -26 61 33 43 营运资金变动504 -270 -77 -179 -283 东权益 负债和股东权益8,503 8,261 7,803 9,026 10,084 折旧摊销 243 212 224 231 254 重要财务指标 单位:百万元 营业总收入7,381 9,837 10,084 10,943 12,223 其它 358 80 -262 6 4 投资活动现金 同比（%）-18.9% 33.3% 2.5% 8.5% 11.7% 流 239 244 -451 -135 -170 归属母公司净 -1,000 405 867 680 877 资本支出 -181 -79 -388 -91 -116 长期投资 同比（%） -861.3% 140.5% 113.9% -21.6% 29.1% 313 197 -2 -12 -11 毛利率（%） 17.0% 16.3% 17.2% 17.3% 17.8% 其他 108 127 -61 -33 -43 筹资活动现金 ROE%-73.2% 23.4% 41.2% 22.8% 22.2% 流 -420 -1,243 -429 -226 -172 EPS(摊 -1.09 0.44 0.95 0.74 0.96 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E— 31.14 14.07 17.95 13.91 借款 2,132 4,193 -150 -150 -100 P/B 2.65 7.24 5.80 4.09 3.08 支付利息或股 -187 -139 -82 -76 -72 息现金流净增加 EV/EBITDA 9.90 17.09 14.26 12.77 9.95 额 231 -539 9 476 616 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 利润 薄)(元) 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队 2015、2017年新财富入围。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。 尤子吟，团队成员。伦敦大学学院金融学硕士，经济学与商业学学士。于2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖清洁电器、厨电板块。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guo