固定收益周报：债市偏弱震荡，关注大会后政策动向

——固定收益周报（2022.10.17-2022.10.23） 分析师冯琳于丽峰曹源源 债市偏弱震荡，关注大会后政策动向 1.后市展望 利率债方面，在经历假期后首周的上涨后，上周债市进入横盘整理阶段，全周偏弱窄幅震荡。10月MLF等量续作略超预期，LPR报价持稳略不及预期，但债市反应都比较有限，反映出市场目前缺乏明确的方向性。短期看，由于缺乏增量信息催化，债市料延续横盘震荡，但大会后，疫情防控政策、短期宏观政策等会否有新的动向值得关注。中期看，需重点关注后续降准的可能性。若后期伴随银行贷款投放力度显著加大，银行体系流动性出现较为明显的收紧态势，不排除后续央行加量续作MLF或实施全面降准并部分置换到期MLF的可能性。从时点上看，11月、12月降准都有可能，但从流动性缺口、美联储加息节奏等方面考虑，我们判断，年底前后降准的可能性更大。 信用债方面，上周1-5年期国开债到期收益率上行，但信用债收益率多数下行，信用利差走阔为主。各评级产业债、AAA级城投债期限利差均现压缩，但AA及AA-城投债期限利差走阔，反映市场拉久期行为对中低资质城投债较谨慎。稳增长继续发力，资金利率大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，民企地产债风险仍在释放，继续关注政策持续回暖背景下地产销售能否企稳回升；城投债方面，目前利差大幅下行背景下风险收益比较低，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周，或受人民币汇率波幅扩大、北向资金连续两周净流出等扰 动，权益市场与转债市场再度震荡走弱，多数转债个券估值出现小幅下降。展望后市，通胀压力下美联储大幅加息预期仍是重要外部扰动因素，但经济弱复苏状 态下国内流动性仍将保持合理充裕，近期证监会放松公司股票回购限制、20日中证金融下调转融资费率40BP、21日沪深交易所公告扩大融资融券标的股票范围等多重利好因素也有望增加资本市场流动性、提振市场情绪，因此未来一段时间内权益市场震荡上行趋势基本可以确定；不过，当前转债市场转股溢价率水平仍处于历史较高水平，转债向上弹性不及正股，短期高位震荡可能性较大，这使得转债配置仍需保持充足耐心，以轻仓布局为宜。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市偏弱窄幅震荡。具体来看，周一，MLF等量平价续作对债市扰动有限，长端利率小幅上行不足1bp；周二、周三，现券期货延续窄幅震荡走势，长券利率波动不大；周四，10月LPR报价持稳对市场影响不大，午后受到中国考虑放宽新冠疫情隔离措施的报道影响，银行间主要利率债收益率普遍上行1bp左右；周五，债市延续观望情绪，长端利率小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.22%；现券方面，上周五10年期国债到期收益率较前一周五上行3.01bp，1年期国债到期收益率较前一周五下行1.45bp，收益率曲线趋于陡峭化。 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 7.00 2.90 2.72 2.736.00 2.70 5.00 2.49 2.70 2.70 2.50 4.00 2.282.49 2.30 3.00 2.26 2.00 2.10 3.01 1.00 1.90 1.77 0.13 0.00 1.701.79-1.45 -1.00 1.50 -2.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2.04 2.78 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.10 4.00 2.90 2.84 2.88 3.00 2.70 2.872.86 2.60 2.00 2.50 2.011.00 0.07 2.30 2.340.62 2.33 0.00 2.10-1.00 1.89-3.03 1.90-2.00 1.89 1.70-3.00 1.50 -4.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2.45 2.57 图1上周国债收益率曲线陡峭化变动图2上周国开债收益率曲线陡峭化上行 数据来源：Wind，东方金诚 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 3.50 120 3.00 100 80 2.50 60 2.00 40 1.50 20 1.00 0 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率% 中国10年期国债收益率% 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 数据来源：Wind，东方金诚 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.74 101.34 101.36 101.37 2.73 101.21 2.73 2.72 2.71 2.72 2.70 2.71 101.13 2.70 2.70 2.69 2.68 101.40 101.35 101.30 101.25 101.20 101.15 101.10 101.05 101.00 2022/10/172022/10/182022/10/192022/10/202022/10/21 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 10年期 5年期 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 10年期 5年期 2年期 图4上周各期限国债期货环比下跌图5上周5年期国开债隐含税率环比上行，10年期下行 2021-03-19 2021-04-19 2021-05-19 2021-06-19 2021-07-19 2021-08-19 2021-09-19 2021-10-19 2021-11-19 2021-12-19 2022-01-19 2022-02-19 2022-03-19 2022-04-19 2022-05-19 2022-06-19 2022-07-19 2022-08-19 2022-09-19 2022-10-19 2021-06-07 2021-07-07 2021-08-07 2021-09-07 2021-10-07 2021-11-07 2021-12-07 2022-01-07 2022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 2022-10-07 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续扩大 4 2.2一级市场 上周共发行利率债89只，环比增加22只；发行量5898亿元，环比减少892 亿元；净融资额1981亿元，环比减少2699亿元。上周国债发行量和净融资环比降幅较大，是拖累利率债整体发行量和净融资减少的主要原因；政金债发行量环比微降，偿还量环比增加，净融资下降；地方政府债发行量和净融资均环比增加。 表1利率债发行与到期（亿元） 10月17日当周发行量 10月10日当周发行量 10月17日当周偿还量 10月10日当周偿还量 10月17日当周净融资额 10月10日当周净融资额 国债 2,640 4,116 2,550 1,334 90 2,782 政金债 1,416 1,472 580 117 836 1,356 地方政府债 1,843 1,202 787 660 1,056 542 合计 5,898 6,790 3,917 2,110 1,981 4,680 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，认购倍数3.13；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.34；共发行65只地方政府债，平均认购倍数为25.66。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比小幅增加，但到期量增幅更大，净融资环比下滑。当周共发行信用债2952亿元，环比增加130亿元，净融资35亿元，环比减少873亿元。上周城投债发行量环比增加、产业债发行量环比减少：当周城投债发行1331亿元，环比增加160亿元，净融资333亿元，环比减少154亿元；产业债发 行1622亿元，环比减少29亿元，净融资-142亿元，环比减少564亿元。上周各评级级城投债发行量均环比增加，AA级发行占比降至不足20%。分券种看，上周除一般公司债、私募债、短融和定向工具发行量环比增加，其他券种发行量环比减少。上周有10只信用债取消或推迟发行，其中4只城投债，4只产业类地方国 企债,1只民企债和1只其他类型企业债；上周有2家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 东方金诚固收研究 图8信用债周度发行和净融资 图9城投债周度发行和净融资 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 4500 4000 3500 3000 2