业绩短期扰动，不改龙头长期空间

事件：公司披露三季报。2022年前三季度实现营收190.94亿元，同比+6.11%；实现归母净利46.67亿元，同比-0.86%；实现扣非归母净利44.97亿元，同比-1.83%。其中，22Q3实现营收55.62亿元，同比-1.77%；实现归母净利12.74亿元，同比-5.99%；实现扣非归母净利12.04亿元，同比-9.52%。 酱油短期受到扰动，醋、料酒等放量。分产品看，22Q3酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收29.1/5.6/10.0/6.4亿元 ， 同比-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%，合计同比-3.9%，酱油出现下滑主要受疫情扰动，餐饮端恢复缓慢，需求较弱。醋、料酒等潜力品类高增，产品发展梯队不断完善丰富。分渠道看，线下/线上分别实现营收48.8/2.3亿元，同比-5.4%/+46.3%，线下仍受餐饮扰动，线上渠道受益于消费者居家后养成的线上购物习惯，同时新零售渠道取得突破，线上线下多渠道协同并进。分区域看，东/南/中/北/西部分别实现营收10.1/9.8/11.7/12.6/6.9亿元，同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%，22Q3末共有经销商7153家，较2021年末减少277家，经销商质量稳步提升。 原材料价格高位，成本压力仍存。22Q3公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct，主要系原材料价格高位震荡，经营压力加大。公司通过向内挖潜，进一步扩大集约化规模优势和精益管理优势，消化成本上涨压力。22Q3销售费用率为5.87%，同比-0.84pct，费投效率提升。22Q3管理/财务/研发费用率2.25%/-2.61%/2.83%，同比+0.46/-0.11/-0.63pct，综合导致22Q3净利率22.97%，同比-0.96pct。展望Q4，我们认为原材料价格下行空间有限，成本或仍存压力，但海天作为行业龙头，规模效应和成本平滑能力突出，盈利能力有望稳步修复。 龙头不惧短期扰动，长期发展可期。虽然短期海天受到需求疲软及疫情影响，业绩短暂承压，但公司目前通过发力C端弥补B端受损，我们认为负面影响或逐步减弱。同时我们认为调味品行业整体需求疲软的背景下，中小企业或逐步出清，海天有望凭借产品和渠道的核心竞争力收割更多市场份额，待餐饮出现边际改善后弹性可期。业绩端，我们认为公司有望继续降本增效，在库存去化下加快渠道、产品、终端建设，进一步打开市场增量空间，实现高质量发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为263.7、300.9、341.1亿元，净利润分别为67.0、77.8、91.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为92.37元，相当于2023年50x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表