订阅高增投入加码，短期节奏扰动不改长期空间

2022年08月24月 买入（维持） 证券研究报告-2022年半年报点评当前价：175.05元西南证券 金山办公（688111）计算机日标价：元（6个月）SOUTHWESTSECURITIES 订阅高增投入加码，短期节奏扰动不改长期空间 投资要点西南证券研究发展中心 事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入17.9亿元，同比增长14.5%；实现归量净利润5.2亿元，网比下清5.3%。折分单季度看，公司Q2实现改入 分析师：王和杰 9.2亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长11.4%业号：S1250521120002 电话:0755-26671517 。投入持续加码，利润短承压，2022H1公引毛利年为85.1%，同比下满2.90pp， 主委系付费同户及客户活联度增长引起的外部资源采弱成本改然算成本、服务道：wj@swsc.com.cn 器成本的增长所改。费用端看，2022H1公司销售、管理、研发费用率分别为 19.9%（-3.15pp)，11.4%(+2.87pp)，35.9%(+7.8Bpp)，公司2021年 扩充图队人员，相关性费用支出权升较大，短期范军利润表现。公司2022年 联系人：邓文塞 电话：15123996370 并给放缓人员增长步伐，重点提升人效，预计后续利润逻步释效。此外，公司箱;dwx@swso.com.cn 2021年期末合同资债达对15.8亿元，同比增长50.8%，再次映证公司云化格 型的节泰加扶，为后续业绩释效打下扎实根基。相对指数表现 业务重心穗步调整，双订阅维持高增。公司订闵美业务（个人+机构）合计实现0%山办收入124亿元，同比增长429%，重收入占比达到69.1%，较年和提升10.78PP，转型成效显等，具体未看，1)个人订阅：实现营收9.4亿元，同比-15% 增长40.5%，公司控续优化功能服务，月活用户与分费用户均有提升，报合期20% 内主要产品MAU达对5.7亿，同比增长13.8%：累计年度付费个人用户达到 28.6万，同比增长30.5%；道过公有云上传的云文档数量已规1519亿份，同 X300 比增长39.9%，多端云协网生态拓累良好。2)）机构订阅：实现管收2.8亿元， 网比增长51.1%。公司积极推动机构客户从控权向订闪转化，借数字办公平台强大的产品方，先后在党政、全业额服务市场以及公有云服务市场取得规模化落地，新增服务政企客户1838家，标杆效应设步建立，8月4日，公司面向中大全业推出“数字办公平台全业政"，新培低代码平台和API接口，对比离业新进一少提价，潜在用户和ARPU均有较大提升空同。 投权节募期扰动，信创深化打开空间。公司机构投权业务实现营收4.2亿元， 同比下滑11.0%。信创行业国疫情和外部政策等原固，上草年帮投导有所载蓬， 全加公司上年同期基载校高，导或2022年H1出现下滑。公司产品已与各类国CPU、操作系统等体系进行选配，验收通过率达100%，不仅企客户订单 车厚，电相肇对接了以会缺、能源、电信等行业信创客户的致字化转型需求。 件随术未信创产业的持续铺开及深化，公司产品渗造率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议，预计2022-2024年公司归母净利润复合增追达29.9%， 40% -50% -80% 教来源：Wnd 基跆数据 总区本(亿) 4.61 流理A(之股) 2.18 52周内股余区附(元) 154.46-342.81 法市值(亿元) 807.36 总资产(亿元) 109.28 零成净营产(元) 17.42 21.821/1021/1222222422.622/ 和关研究 公司作为国产办公软件唯一龙头，占据良好资道，将持续受益于信创深化推进及云化协同办公趋募等红利：同时，公司针对B竭产业数字化转型需求构建史 为率富的云与势作办公产品短降，数字办公平台的产品力已经述步得到验证， 1，宝出办公（68811)：订阅据直上，信 机构订阅业务有望快速增长，C端的订阅分费转化率市有著力可挖，后续成长火茶(2022-03-28) 性值得期待，单持“买入”评级。2.全山办公（688111)：经营费格业开，制 风险提示：付费转化率提升不及预期：订阅用户增长不及预期：信创节泰推进清效良好(2021-11-01) 不及测期：行业竞争加等，3.金山办分(688111)：授+共轮 营业收入(西万元) 2021A 3280.06 2022E 4064.09 2023E 5361.12 2024E 7010.66 45.07% 23.90% 31.91% 30.77% 中属量公司净利润（%万元） 1041.25 1214.15 1660.36 2279.52 18.57% 16.61% 36.75% 37.29% 每或妆点BPS(元) 2.26 2.63 3.60 4.94 净资产载点率ROE 13.74% 13.96% 16.49% 19.03% 动，静待6经划润修款(2021-08-27) 增4 FE78664935 FB10.469.257.996.72 请务必阅读正文后的重安声明部分 西南证春 金山办公（688111）2022年半年报点评 附录表：财务预测与估值 2021A2022E2023E2024E现金流重表（百万元）2021A2022E2023E2024E 营业政入3280.064064.095361.127010.66净利润1068.951227.871681.44 2310.97 营业减本 429.35541.79666.83 817.3367,77 64.97 64.9764.97 营业保会及附加 35.18 42.3656.1773.61财务费同-17.17-20.32 -26.81-35.05 销售费用 694.97772.18965.00 1191.81-0.070.000.00 0.00 其他 管理费用326.00 贴务费用 1706.82 资产或值失 2198.06751.16-1535.1750.1916.82 资产域值指失 -17.17-20.32-26.81-35.05 -0.070.000.000.00 经营活动现金流净额 -261.11-257.37-260.09 1864.30-523.751512.422097.62 205:18211.11209.17209.19肾本支出-77.300.000.000.00 -1.0750.0050.0050.00-1286.60600.85142.04261:13 0.000.000.000.00投资活动观金流净额1363.91600.85142.04261,13 营业制润1121.301282.281761.042417.88就期价款0.000.000.000.00 -0.34-0.95-1.02长期份款0.000.000.000.00 科润总颜 -2.59 1118,711281.931760.092416.86105.619.870.000.00 所得税49.7654.0878.66105.90支付股利-276.60-223.96-281.38-368.78 净科润1088.951227.871681.442310.97其德 -78.35 -15.0226.7535.07 27.7013.7221.0831.45客资活动观金流净额-247.33-229.11-254.83-331.70 1041.251214.15 1860.36 2279.52 现全流量净额 251.25 -152.011399.83 2027.05 贵产负情表（西万元）2021A2022E2023E2024E对务分析指标2021A2022E2023E2024E 资币资金 存货2.302.95 1253.861101.952501.774528.82 476.88730.83 920.04 1.87 3.65 成长能力 1186.38新售收入增长率45.07%23.90%31.91%30.77% 19.88% 14.36%37.34% 净和 并他流动资产6961.036620.866744.956750.49 20.57%14.87%%6037.44% 天期股权捷资123.19123.19123.19123.19EBITDA长事20.43%13.23%35.59%36.05% 投培生身地产0.000.090.000.00获利能力 因定资产和在建工程88.3447.005.6635.6886.91% 86.67% 87.56% 88.34% 无影资产和升质克山302.85280.27257.89235.51三营单30.60%60.50% 58.50%56.50% 其他非流动资产1217.321216.071214.811213.56净利车32.59%30.21%31.36%32.9% 责产总计10425.6710123.1311770.1914005.94ROE13.74%13.96%16.49%19.03% 短期借技 0.000.00 0.000.00ROA10.25%12.13%14.29% 16.50% 应什和放妆教项 627.96 791.06989.211222.38ROIC-83.38%-126.30%600.15% -616.95% 其他质情 天期借款0.00 2017.50 0.00 533.61 0.000.00EBITDA/善表入 管运能力 582.53640.89 35.73%32.65%33.56%34.92% 奥债合计2645.461324.681571.741863.280.350.400.49 股本461.00461.22461.22461.22国定资产周转率43.7360.06 留存设益 203.60-467.13 4747.524757.174757.174757.178.107.727.417.59 2515.213505.404884.386797.12212.60192.09189.97189.62 7719.528724.0410102.9612015.72127.05% 少数段东权益60.8974.4195.49126.94资本综构 股东权益合计 建销和股东议点合计 7780.218798.4510198.4512142.6725.37%13.09%13.35%13.30% 书息债务总负价 10425.6710123.1311770.1914005.94 0.00%0.00%0.00%0.00% 疏动北率3.838.938.528.39 业情和估值捐标2021A2022E2023E2024E3.838.938.518.39 BITDA1171.891326.931799.21 2447.80 股利支付率26.56%18.45%16.95% 16.09% PE77.5466.5048.6335.42每股指标 PB10.469.257.996.72专股妆点2.262.633.604.94 PS24.6119.8715.0611.5216.7418.9221.8026.05 EV/EBITDA60.8754.1339.0827.90李股经营况金4.04-1.143.284.55 股办率0.34%0.28%0.35%0.45%寿股股利0.600.490.610.80 教据来满：Wind，西证家 请务必阅读正文后的重委声明部分D 西南证券 金山办公（688111）2022年半年报点评 分析师承诺 本报告署名分析师其有中国证券业协会授予的证参投资咨询执业资格并注册为证零分新师，报告所采用的氢据均 未自合法合规道，分析泛辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，跌立、客现地具本报告，分析师承 诺不曾因，不国，电将不会园本报告中的具体推荐意见或观点而直接效间接获取任何影式的补偿。 投资评级说明 买入：本来6个月内，个股相对沪深300指载涨幅在20%以上 特有：未来6个月内，个股相对沪漂300指载源幅介于10%与20%之