广告业务短期承压，长期看好芒果优质内容

事件：芒果超媒22Q1-Q3实现营收102.39亿元，同比下降11.97%；归母净利润16.78亿元，同比下降15.24 %；扣非后净利润15.37亿元，同比下降22.04%。单季度拆分，公司22Q3实现营收35.24亿元，同比下降6.72%； 归母净利润4.88亿元，同比下滑7.80%；扣非后归母净利润为4.42亿元，同比下降16.91%。 互联网视频业务：广告持续承压，会员、运营商业务维持增长。广告业务方面，前三季度收入同比下降26.33%，受宏观经济、新冠肺炎疫情等负面影响较大；会员业务和运营商业务基本维持增长，前三季度芒果TV会员业务收入/运营商业务收入同比分别增长7.83%/16.39%。公司以优质内容为依托，通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”(芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率，8月芒果TV会员提价，调整后会员规模整体仍保持稳定增长；另外，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，对拉新有正向带动作用。 新媒体内容制作：持续创新，积极寻求内容创作边界突破。22Q3公司推出《披荆斩棘2》、《快乐再出发》、《底线》、《少年派2》等一系列口碑佳作，在垂直品类上持续创新。据艺恩数据发布的《2022年Q3综艺市场研究报告》显示，偶像竞技系列综艺《披荆斩棘2》更新当日单日播放增量均超1.5亿；户外综艺《牧野家族》、《快乐再出发》分获22Q3户外综艺最高播放量指数和最高好评度；文化类综艺《美好年华研习社》在同类综艺中收获播放及口碑双高。9月20日公司与中体空间签署战略合作协议，围绕综艺节目共创、运动员跨界、实景体验馆、线下赛事等多方面开启战略合作。 内容电商：重视年轻人才注入赋能，期待长视频内容IP变现和直播业务创新。由湖南卫视、芒果TV、小芒电商三个平台打造的《100道光芒》于7月底首播，致力于为小芒电商招聘人才，并提供1亿元的创业基金进行项目科研。我们认为年轻人才的加入有利于为公司电商业务发展拓宽思路，助力公司探索延伸IP一体化运营的可持续商业模式。 投资建议：芒果超媒是长视频平台领域头部竞争者，考虑疫情冲击及项目节奏，我们下调公司2022-2024营收为143.1/164.2/181.4亿元（前值为150.3/171.8/189.6亿元），同比-6.8%/14.7%/10.5%，下调公司2022-2024年归母净利润为20.6/26.7/30.0亿元（前值为22.9/27.4/30.8亿元），同比增速分别为-2.5%/29.6%/12.3%，对应2022年10月26日收盘价，22-24年PE分别为20/15/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，疫情影响。 财务数据和估值 1.财报数据解读 芒果超媒22Q3实现营收35.24亿元，同比下降6.72%；归母净利润4.88亿元，同比下滑7.80%；扣非后归母净利润为4.42亿元，同比下降16.91%。 图1：芒果超媒2017-2021年，20Q3-22Q3营业收入（单位：亿元）及同比增速 图2：芒果超媒2017-2021年，20Q3-22Q3归母净利润（单位：亿元）及同比增速 图3：芒果超媒2019Q1-2022Q3单季度营业收入（单位：亿元） 图4：芒果超媒2019Q1-2022Q3单季度归母净利润（单位：亿元） 22Q1-Q3公司整体毛利率36.41%，同比下降2.34pct；整体净利率16.10%，同比下降0.92pct。 图5：芒果超媒2017-2021年，20Q1-Q3~22Q1-Q3整体业务毛利率、净利率变化情况 四项费用方面，2022Q1-Q3公司销售费用16.79亿元，同比下降11.83%，销售费用率16.40%，同比增加0.03pct；管理费用3.92亿元，同比下降14.54%，管理费用率3.83%，同比下降0.12pct；财务费用-8302万元，同比下降8.52%，财务费用率-0.81%，同比下降0.15pct； 研发费用1.49亿元，同比下降22.18%，研发费用率1.46%，同比下降0.19pct。 单季度拆分，22Q3公司销售费用7.05亿元，同比下降9.57%，销售费用率为20.01%，同比下降0.63pct；管理费用1.39亿元，同比下降5.73%，管理费用率3.95%，同比增长0.04pct； 财务费用-3588万元，同比增长8.65%，财务费用率-1.02%，同比下降0.14pct；研发费用4780万元，同比下降31.30%，研发费用率1.36%，同比下降0.49pct。 图6：芒果超媒2017-2021年，21Q1-Q3和22Q1-Q3费用率变化情况 现金流方面，2022年前三季度公司经营活动现金流净流入4.57亿元，同比增加40.64%，主要系本年经营性项目支出减少所致。 2.分业务板块分析 2.1.新媒体平台运营：广告营收短期承压，会员、运营商业务稳健增长 公司核心主平台芒果TV紧扣时代脉搏，回归内容本质，坚持长期主义，持续筑牢媒体价值引领和内容自主创新这一主流媒体的核心竞争力，推出《披荆斩棘2》《快乐再出发》《底线》《少年派2》等一系列口碑佳作。 平台播放量上，根据云合数据，22Q3芒果TV综艺有效播放20亿，同比上涨23%；剧集正片有效播放19亿，同比下降16%，环比上涨42%。 图7：2022Q3四大视频平台全网综艺正片有效播放同比变化 图8：2022Q3四大视频平台剧集正片有效播放同比变化 会员业务方面，公司以优质内容为依托，积极推行一体化运营策略，全面提升IP的市场价值，通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”(芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率，前三季度芒果TV会员业务收入同比增长7.83%。 运营商业务方面，通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，公司与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，前三季度芒果TV运营商业务收入规模同比增长16.39%。 广告业务方面，受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击，芒果TV前三季度广告业务收入同比下降26.33%。 2.2.新媒体互动娱乐与内容制作：积极寻求内容创作边界突破 内容制作和运营方面，9月底芒果TV与中体空间达成合作协议，双方将围绕综艺节目共创、运动员跨界、实景体验馆、线下赛事等方面开启战略合作，在体育内容领域逐步布局。 国际传播方面，8月底芒果TV与老挝国家电视台、云数传媒签署合作协议推动内容“出海”，共建东南亚区域国际传播中心。芒果TV国际APP海外用户数超1.09亿，海外业务服务覆盖全球超195个国家和地区，支持18种语言字幕切换。越南电视剧频道订阅用户达210万。 3.投资建议 芒果超媒是长视频平台领域头部竞争者，虽然短期受到宏观因素等影响，但在长视频平台领域仍保有强劲竞争力，剧集新业态、电商、线下娱乐以及元宇宙（VR、AR、虚拟人）等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索，同时芒果受益国有媒体融合及行业规范趋势。考虑疫情冲击及项目节奏，我们下调公司2022-2024营收为143.1/164.2/181.4亿元（前值为150.3/171.8/189.6亿元），同比-6.8%/14.7%/10.5%，下调公司2022-2024年归母净利润为20.6/26.7/30.0亿元（前值为22.9/27.4/30.8亿元），同比增速分别为-2.5%/29.6%/12.3%，对应2022年10月26日收盘价，22-24年PE分别为20/15/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，疫情影响。