疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期

疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期 核心观点 公司公布2022年三季度业绩报告，1-9月实现营收15.61亿元(yoy+16.4%)，归母净利润2.14亿元(yoy-12.1%)；其中22Q3实现营收3.36亿元(yoy-9.1%)，归母净利润 0.02亿元(yoy-96.7%)，疫情波动下业绩承压。 省内疫情影响收入承压，省外市场稳步拓展。分产品，2022年1-9月高档产品收入 10.31亿元(yoy+18.0%)，占收入比重67.0%(yoy+0.9pct)；中档产品收入4.89亿元(yoy+11.8%)，低档产品收入0.20亿元(yoy+68.0%)。22Q3，高档产品收入2.76亿元(yoy-6.5%)，占收入比重为84.2%(yoy+2.7pct)。分地区，2022年1-9月甘肃东南部收入4.60亿元(yoy+16.6%)，兰州及周边地区收入3.97亿元(yoy+17.0%)，甘肃中部收入1.52亿元(yoy+17.2%)，甘肃西部收入1.39亿元(yoy-7.1%)，省外收入3.92亿元(yoy+26.5%)；22Q3，各地收入增速分别为-4.5%、-21.7%、-51.6%、-34.0%、+18.1%，省内因疫情扰动各地收入出现不同程度的下滑，省外收入稳步增长。渠道端，截至22Q3末，甘肃东南部、兰州及周边、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量分别为74、89、29、53、466家，分别环比22Q2末变动-1、-10、0、-1、+22家，省内经销体系有所调整，省外市场渠道继续扩张。 毛利率下滑费用率增加，盈利水平暂时承压。22年1-9月，公司毛利率62.6%(yoy-3.6pct)，预计主要因为低档产品收入占比提升以及原材料成本上升等；销售费用率 17.7%(yoy-0.3pct)，管理费用率10.8%(yoy+0.2pct)，税金及附加占营收比重 14.7%(yoy+1.3pct)。综合，1-9月净利率为13.7%(yoy-4.5pct)，短期承压。 四季度业绩低基数，公司积极拓展省内外市场。22年9月，公司公告复星系拟向亚特集团、陇南科立特转让公司约13%的股份，复星系退居二股东；此次转让完成 后，复星系仍持有公司较多股份，预计对华东市场的开拓仍有赋能。公司省内市场有望在疫后持续恢复，21Q4存在业绩基数低点，盈利有望实现较高弹性。渠道方面，公司继续推进“深度分销+大客户运营”战略，稳扎稳打，看好业绩增长空间。 盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响、低端产品占比提升，我们下调营收、毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益为0.70、0.84、1.01元（原22-23年预测为1.07、1.32元）。结合可比公司，给予22年33倍估值，对应目标价23.10元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,7311,7882,1742,5833,048 同比增长(%)5.9%3.3%21.5%18.8%18.0% 营业利润(百万元)434401463559683 同比增长(%)24.1%-7.7%15.5%20.7%22.1% 归属母公司净利润(百万元)331325353427514 同比增长(%)22.4%-2.0%8.8%20.9%20.3% 每股收益（元）0.650.640.700.841.01 毛利率(%)62.5%63.7%62.3%63.2%64.0%净利率(%)19.1%18.2%16.3%16.5%16.9% 净资产收益率(%)12.5%11.3%11.4%12.7%13.9% 公司研究|季报点评金徽酒603919.SH 买入（维持） 股价（2022年10月26日）21.49元目标价格23.1元 行业食品饮料 52周最高价/最低价44.84/20.89元总股本/流通A股（万股）50,726/50,726A股市值（百万元）10,901国家/地区中国 报告发布日期2022年10月26日 1周1月3月12月绝对表现-6.26-11.04-30.16-38.65相对表现-3.09-6.35-16.29-12.33沪深300-3.17-4.69-13.87-26.32 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 高档酒高增长结构升级，省外市场贡献提 2021-10-24 升结构升级协同效应显现，着眼长远加大费 2021-08-18 用投放结构升级省外加速拓展，一季报开门红增 2021-04-21 长亮眼 市盈率 33.8 34.5 31.7 26.2 21.8 市净率 4.0 3.8 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑到疫情影响、低端产品占比提升，我们下调营收、毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益为0.70、0.84、1.01元（原22-23年预测为1.07、1.32元）。结合可比公司，给予22年33倍估值，对应目标价23.10元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 顺鑫农业 000860 20.42 0.25 0.60 0.84 80.39 34.20 24.37 古井贡酒 000596 212.04 5.72 7.19 8.86 37.05 29.48 23.94 老白干酒 600559 21.79 0.78 0.78 1.02 28.02 27.94 21.29 今世缘 603369 39.67 1.99 2.44 2.99 19.97 16.27 13.25 酒鬼酒 000799 114.25 3.97 5.35 6.95 28.75 21.36 16.43 山西汾酒 600809 240.95 6.28 8.28 10.56 38.35 29.09 22.82 调整后平均 33 27 21 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年10月26日收盘价） 表2：盈利预测调整表 资料来源：东方证券研究所 表3：业务预测调整表 资料来源：东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 费用投放增加风险。公司处于扩张期，省内省外均有较大拓展空间，在收入增长要求和疫情冲击双重影响下，可能增加费用投放带动销量提升。但如果费用投放增幅较大，将对利润产生压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 592 667 674 791 971 营业收入 1,731 1,788 2,174 2,583 3,048 应收票据、账款及款项融资 8 19 11 13 16 营业成本 649 648 820 950 1,098 预付账款 3 9 11 14 16 营业税金及附加 242 253 308 366 432 存货 1,137 1,327 1,677 1,945 2,246 营业费用 222 278 338 402 474 其他 8 17 13 15 17 管理费用及研发费用 204 227 275 325 384 流动资产合计 1,748 2,039 2,387 2,778 3,266 财务费用 (7) (7) (15) (17) (21) 长期股权投资 1 1 1 1 1 资产、信用减值损失 0 1 1 1 1 固定资产 1,566 1,490 1,473 1,467 1,465 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 6 10 66 83 91 投资净收益 (1) (0) (1) (1) (0) 无形资产 187 183 179 174 170 其他 14 13 15 3 2 其他 24 49 44 41 42 营业利润 434 401 463 559 683 非流动资产合计 1,784 1,734 1,763 1,767 1,770 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 3,532 3,773 4,150 4,545 5,036 营业外支出 14 11 11 12 25 短期借款 10 0 0 0 0 利润总额 421 390 453 548 659 应付票据及应付账款 209 120 152 176 203 所得税 90 65 100 120 145 其他 496 631 740 804 904 净利润 331 325 353 427 514 流动负债合计 715 751 892 980 1,108 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 331 325 353 427 514 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.65 0.64 0.70 0.84 1.01 其他 39 40 35 38 37 非流动负债合计 39 40 35 38 37 主要财务比率 负债合计 754 792 927 1,018 1,145 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 5.9% 3.3% 21.5% 18.8% 18.0% 资本公积 871 871 871 871 871 营业利润 24.1% -7.7% 15.5% 20.7% 22.1% 留存收益 1,400 1,603 1,845 2,148 2,513 归属于母公司净利润 22.4% -2.0% 8.8% 20.9% 20.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,778 2,982 3,223 3,527 3,891 毛利率 62.5% 63.7% 62.3% 63.2% 64.0% 负债和股东权益总计 3,532 3,773 4,150 4,545 5,036 净利率 19.1% 18.2% 16.3% 16.5% 16.9% ROE 12.5% 11.3% 11.4% 12.7% 13.9% 现金流量表 ROIC 12.5% 11.3% 11.2% 12.4% 13.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 331 325 353 427 514 资产负债率 21.3% 21.0% 22.3% 22.4% 22.7% 折旧摊销 91 99 90 95 99 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (7) (7) (15) (17) (21) 流动比率 2.45 2.71 2.68 2.83 2.95 投资损失 1 0 1 1 0