双订阅制快速推进，国产办公云领军成长性持续验证

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月27日 金山办公（688111.SH） 双订阅制快速推进，国产办公云领军成长性持续验证 事件：10月26日，公司发布2022年第三季度报告，实现营业收入10.04亿元，同比增长24.35%；归属于上市公司股东的净利润2.93亿元，同比降低1.91%，超出市场预期。 个人订阅付费维持高增，云产品及服务体验不断优化。1）Q3单季度，公司实现国内个人办公服务订阅业务5.17亿元收入，同比增长43%，主要系随着个人用户基数不断扩大，公司加强个人产品服务体验，提升用户活跃度及使用黏性，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。2）月活而言，Q3实现稳健增长，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%，环比增长1.40%，其中PC版月活2.38亿，同比增长15.53%，环比增长2.59%；移动版月活3.36亿，同比增长8.04%，环比增长0.60%。 机构订阅快速增长，数字办公平台体系持续推进。1）Q3单季度，公司实现国内机构订阅及服务业务1.82亿元，同比增长47%收入，主要系随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。2）根据公司公告，2022H1，公司数字办公平台年新增服务政企客户 1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%，同时云产品需求增长进一步带动订阅制转型提速。在企业级服务市场，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，为国企及民企客户均输出了数字化转型解决方案；在公有云服务市场，金山数字办公平台商业版及企业版推出，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，其中付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过70%，金额续费率超100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。 机构授权受信创节奏影响，正版化产品渗透率提升。1）Q3单季度，公司实现国内机构授权业务2.25亿元，同比下降-6%，主要系公司正版化产品随客户需求逐渐提升渗透率，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，带动国内机构授权业务逐步回暖。2）随着党政信创扩容下沉、行业信创对端云一体化产品需求增加，我们预计未来公司机构授权业务将加速成长。 成本费用保持稳健，盈利能力持续回稳。1）Q3单季度，公司毛利率为85.01%，同比下降3.66个pct；销售费用率为19.96%，同比提升0.24个pct；管理费用率为10.46%，同比下降0.14个pct；研发费用率为32.73%，同比下降0.78个pct。2）2021年，公司员工人数同比增长约为48.69%，费用基数较高，预计今年进入相对消化周期。2022Q3，公司归母净利率约为29.23%，环比继续提升0.11个pct。 维持“买入”评级。根据关键假设，我们预计2022-2024年公司实现营业收入39.78、54.01及72.08亿元，归母净利润11.88、16.31、21.66亿元。考虑公司作为国产云办公领军的成长持续性，维持“买入”评级。 风险提示：云化推进不及预期、行业竞争加剧风险、宏观环境风险 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,261 3,280 3,978 5,401 7,208 增长率yoy（%） 43.1 45.1 21.3 35.8 33.4 归母净利润（百万元） 878 1,041 1,188 1,631 2,166 增长率yoy（%） 119.2 18.6 14.1 37.3 32.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.90 2.26 2.58 3.54 4.70 净资产收益率（%） 12.9 13.7 13.8 16.3 18.2 P/E（倍） 145.3 122.6 107.4 78.2 58.9 P/B（倍） 18.6 16.5 14.9 12.7 10.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 软件开发 前次评级 买入 10月26日收盘价(元) 276.70 总市值(百万元) 127,620.00 总股本(百万股) 461.22 其中自由流通股(%) 47.31 30日日均成交量(百万股) 3.78 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 相关研究 1、《金山办公（688111.SH）：22H1双订阅制转型加速，国产办公云领军长期成长性持续验证》2022-08-24 2、《金山办公（688111.SH）：机构业务核心驱动要素解析》2022-08-08 3、《金山办公（688111.SH）：高基数下收入依然稳健增长，国产云办公领军长期成长性持续验证》2022-04-29 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-102022-022022-062022-10金山办公 沪深300 2022年10月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8088 8694 9590 12066 14382 营业收入 2261 3280 3978 5401 7208 现金 1004 1254 1979 4222 6258 营业成本 278 429 560 752 991 应收票据及应收账款 400 415 574 769 1023 营业税金及附加 23 35 41 56 75 其他应收款 41 36 58 70 100 营业费用 483 695 766 1013 1370 预付账款 8 26 16 40 34 管理费用 213 326 358 486 613 存货 1 2 2 4 4 研发费用 711 1082 1233 1634 2198 其他流动资产 6633 6961 6961 6961 6961 财务费用 -9 -17 -29 -66 -121 非流动资产 423 1732 1804 1893 1970 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 36 123 207 289 369 其他收益 115 199 0 0 0 固定资产 62 88 88 105 119 公允价值变动收益 118 -1 90 64 68 无形资产 59 118 108 97 84 投资净收益 144 205 108 122 145 其他非流动资产 267 1402 1402 1401 1399 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 8512 10426 11395 13959 16352 营业利润 935 1121 1247 1713 2296 流动负债 1438 2268 2360 3460 3887 营业外收入 1 4 1 1 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 6 5 2 3 应付票据及应付账款 140 212 247 370 443 利润总额 936 1119 1244 1713 2294 其他流动负债 1297 2056 2113 3089 3443 所得税 49 50 45 63 98 非流动负债 183 378 378 378 378 净利润 887 1069 1199 1650 2196 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 28 11 18 30 其他非流动负债 183 378 378 378 378 归属母公司净利润 878 1041 1188 1631 2166 负债合计 1621 2645 2738 3837 4265 EBITDA 953 1149 1253 1693 2230 少数股东权益 36 61 71 90 120 EPS（元） 1.90 2.26 2.58 3.54 4.70 股本 461 461 461 461 461 资本公积 4642 4748 4748 4748 4748 主要财务比率 留存收益 1753 2515 3423 4573 6126 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6855 7720 8585 10032 11967 成长能力 负债和股东权益 8512 10426 11395 13959 16352 营业收入(%) 43.1 45.1 21.3 35.8 33.4 营业利润(%) 132.9 19.9 11.2 37.4 34.0 归属于母公司净利润(%) 119.2 18.6 14.1 37.3 32.8 获利能力 毛利率(%) 87.7 86.9 85.9 86.1 86.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 38.8 31.7 29.9 30.2 30.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.9 13.7 13.8 16.3 18.2 经营活动现金流 1514 1864 992 2336 2103 ROIC(%) 12.2 12.7 12.9 15.0 16.6 净利润 887 1069 1199 1650 2196 偿债能力 折旧摊销 47 68 58 73 93 资产负债率(%) 19.0 25.4 24.0 27.5 26.1 财务费用 -9 -17 -29 -66 -121 净负债比率(%) -12.1 -11.0 -18.7 -38.1 -48.8 投资损失 -144 -205 -108 -122 -145 流动比率 5.6 3.8 4.1 3.5 3.7 营运资金变动 790 791 -38 866 148 速动比率 5.6 3.8 4.0 3.5 3.7 其他经营现金流 -56 159 -90 -64 -68 营运能力 投资活动现金流 -1116 -1364 67 25 42 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 55 149 -11 6 -2 应收账款周转率 6.0 8.0 8.0 8.0 8.0 长期投资 -1111 -1422 -84 -83 -79 应付账款周转率 2.8 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 -2172 -2637 -27 -52 -39 每股指标（元） 筹资活动现金流 -141 -247 -334 -118 -109 每股收益(最新摊薄) 1.90 2.26 2.58 3.54 4.70 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.28 4.04 2.15 5.07 4.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 14.86 16.74 18.61 21.75 25.95 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 54 106 0 0 0 P/E 145.3 122.6 107.4 78.2 58.9 其他筹资现金流 -195 -353 -334 -118 -109 P/B 18.6 16.5 14.9 12.7 10.7