地产产业链系列报告之一：家居行业之整装趋势探讨

证券研究报告 家居行业之整装趋势探讨 ——地产产业链系列报告之一 2022年10月26日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 “大行业小公司”，与地产关联度较高。回顾过往表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，板块市盈率走势亦同商品房销售增速表现趋于一致，近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工修复预计有望带动家居需求回暖。目前家装行业已步入整体增速放缓的成熟期，截至2021年家装行业总产值已达2.85万亿，市场参与者众多，但集中度极低。随着新房销售增速放缓，精装房渗透及存量翻新 逐渐成为行业需求的重要驱动力。定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，板块业绩同地产周期同样紧密相关，但欧派等定制家居龙头已通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出Alpha业绩曲线，未来行业集中度有望进一步提升。 走向“定制整装”，“跨品类+多品牌+扩渠道”推动“大家居”落地。传统家装存在流程冗长、计价不透明、质量参差不齐、搭配风格不统一等诸多问题，且消费者出于工作时长等约束，对装修流程简化要求更高，一站式采购、省时省力的整装模式渐成理想解决方案；同时家装公司 还可降低采购成本、提升客单价及利润率，便于规模化扩张。当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷进军整装，我们认为定制家居企业凭借制造环节壁垒、与装企合作的流量入口，切入整装赛道更具优势。此外定制家居企业也已通过多品类覆盖、完善品牌矩阵、推出整装套餐、渠道模式变革（拓门店、线上线下一体化营销）等先发抢占市场份额。 定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。2019年我国定制家居行业渗透率仅为32%，远低于发达国家60%左右的渗透率；除整体橱柜、定制衣柜渗透率较高，其他柜体渗透率尚不足10%；行业仍存长尾效应，市场份额最大的欧派家居2021年市占率仅为4.8%。我们认为整装模式机遇挑战并存：机遇在于家居企业以全屋定制为核心产品搭售其他合作品牌品类，一站式满足消费者所有采购需求，可直接提升客单价、 门店坪效、供应链渠道效率，扩大产能提高市场份额；同时公司从装修最初的设计环节获客，把握品牌选择主导权，以单带单形成集群效应。挑战在于整装模式对于企业软硬实力要求较高，跨界其他品类存在阻力，且当前主要玩家均有涉足整装业务，竞争趋于白热化。但头部家居企业凭借产品端、服务端等优势应对或更加从容，且整装市场头部品牌倾向强强联合，如欧派推出全屋名牌产品一站购平台的“名牌计划”，逐渐与中小企业拉开差距，未来整装业务或成为头部公司的主战场。 投资建议：当前传统家装存在流程长、规范化程度低等诸多衍生问题，定制家居企业通过创新打造整装套餐、品牌联盟等方式进军“定制整装” 业务，破除消费者有关传统家装的难点痛点，同时企业客单价与流量亦得到显著提升。我们认为整装模式本身机遇挑战并存，龙头公司较早发 力跨品类拓展，具备完善的产品品牌矩阵、变革渠道模式，已形成头部品牌强强联合的马太效应，与中小企业拉开差距，未来有望进一步提市场升占有率，建议关注龙头定制家居企业，如欧派家居、索菲亚等。 风险提示：1）上游地产销售竣工节奏超预期下滑，政策托市效果不及预期导致需求下滑；2）跨品类整合存在阻力，整装模式市场渗透率提升 1 缓慢；3）各品牌间竞争加剧，盈利下滑风险。 目录CONTENTS 复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备alpha行情 趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌+扩渠道 玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大 投资建议与风险提示 回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，竣工增 速提升可直接带动家居零售额增长； 从估值角度看，申万(家居用品）板块市盈率走势同商品房销售增速表现较为一致，如2014-2016年楼市放松阶段，板块估值亦有明显提振； 近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工 修复预计可带动家居需求回暖。 过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较为一致 120 100 80 60 40 20 0 -202000 -40 2004 2008 2012 2016 2020 竣工与销售、新开工累计面积形成剪刀差 申万行业指数:市盈率:家居用品商品房销售面积:累计同比(%) 过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高 20172019 2011 2003 80%房屋竣工面积:累计同比零售额:家具类:累计同比 50 250,000 200,000 万平米 商品房销售面积:累计值房屋竣工面积:累计值 房屋新开工面积:累计值 20150,000 -102001 200520072009 20132015 2021 100,000 50,000 -40 3 资料来源：Wind，平安证券研究所 0 199920012003200520072009201120132015201720192021 注：家装市场总产值2000-2019年数据来自亿欧智库，2020、2021年数据来自《中国家装消费行为研究报告—整装》 资料来源：亿欧智库，《中国家装消费行为研究报告—整装》，中国建筑装饰协会，平安证券研究所 4 伴随上游房地产行业兴起、城镇化率和人均消费水平提升、以及近年地产政策调整和人口红利减退，家装行业历经快速扩张、调整及发展期，已步入成熟发展阶段（行业整体增速放缓、竞争加剧、龙头市占率有待提升）；据中国建筑装饰协会数据，截至2021年家装行业总产值已达2.85万亿；其中2017年为定制家居企业上市元年，尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、志邦家居均于当年首发 上市。 家装行业发展历程 万亿家装市场总产值 CAGR>20% CAGR~0% CAGR>10% CAGR<10% 2.4 2.04 2.16 1.66 1.78 1.91 1.22 1.37 1.51 0.9 0.9 0.89 0.95 1.1 0.25 0.36 0.4 0.47 0.5 0.59 0.7 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 快速增长期 调整期 全面发展期 成熟期 2.85 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 •1998年“房改”后，早期家装行业野蛮生长，但大多以施工队或个体形式，东易日 盛、业之峰等传统家装企业为主流 •2008年行业受全球金融危机阶段性冲击，同时一批标准化程度与资源壁垒较高的建材型装企逐渐形成 •2010-2014年，宽松宏观环境叠加地产周期，行业迎来复苏，敏华控股、索菲亚、喜临门接连上市 •随着互联网时代到来，“互联网家装”兴起 •家装行业进入成熟期，龙头优势强化，定制、整装等概念应运而生，期间欧派家居、顾家家居、尚品宅配完成上市 由于地产交付更新带动的装修体量较大，且家装行业具备流程工期长、环节多、区域属性明显等特点，因而市场参与者众多。如今互联网平台、全屋定制企业、家居卖场等亦纷纷涉足家装。时至今日，家装企业仍然数量较多且以资质非标化的中小企业为主。 中国家装行业市场参与者众多 中国家装行业市场格局 传统家装 互联网 /平台家装 家装市场参与者 全屋定制 家居卖场 连锁型装企, 10%区域型家装公 游击队,60-70% 司,20-30% 5 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 由于过往房地产行业快速发展、及单一住宅装修老化再次交易产生的多次装修美居行为，装修行业体量巨大且具备连贯式消费特点。根据中国建筑装饰协会统计数据，2020年中国建筑装修行业企业数量共计10.6万家，呈逐年递减态势，退出企业多以小公司为主；但同时家装企业集中度极低，龙头企业市占率均低于1%。 定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，具有产品同质化、门槛低等特点，行业集中度同样较低。截至2021年CR9仅为12.9%；但随着定制家居公司品类拓展、整装业务布局等，龙头竞争力逐渐显现，未来行业集中度有望进一步提升。 2016-2020年中国建筑装饰企业数量定制家居市场规模及集中度 14万家 13 12 11 10 2016-2020年中国建筑装饰企业数量 13.2 13 12.5 11.7 10.6 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 亿元 12.1% 定制家居市场规模CR9（右轴） 12.0%11.8% 11.1% 15% 14% 12.9%13% 12% 11% 10% 20162017201820192020 20172018201920202021 注：定制家居市场规模数据来自华经产业研究院，CR9计算方式为欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客、金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居、顶固集创总营收之和 除以当年定制家居市场规模 资料来源：wind，华经产业研究院，中国建筑装饰协会，平安证券研究所6 过往家居行业紧随房地产市场发展，行业景气度与上游地产竣工周期密切相关，精装修率提升可直接带动家居公司大宗业务增长。但房企更倾向于与规模化、服务标准较高的品牌合作，因而家居行业大宗业务头部集中度相对较高。 同时我国存量房基数庞大，按照8-10年（建材家居产品平均使用期限）的再装修周期估算，受地产周期和政策调控影响较小的旧房翻新需求或成为推动家居家装行业零售业务增长的重要驱动力之一。随着新房销售增速放缓，高能级城市二手房交易渐成主流，同时消费主力逐渐过渡至80-90后，对存量房改造等美居要求更高，该项业务市场份额有望进一步扩大。 60% 62% 86% 2021-2022H1代表城市新推盘精装修市占率* 0%20%40%60%80%100% 存量商品房市场巨大 亿平米 商品房销售面积 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 60% 50% 40% 30% 一线城市二手房销售面积占比 北上广深二手房销售面积占比 52.6% 49.0%50.0% 47.5%47.3%48.2% 46.8% 北上广深二手房销售面积占比 注：各线城市精装修率为克而瑞统计50家房企2021年1月-2022年6月在22城的精装修推盘数占比 资料来源：克而瑞，中指院，wind，平安证券研究所 7 2015201620172018201920202021 从地产周期驱动转向需求驱动，龙头公司具备alpha行情 尽管板块业绩仍旧同地产周期紧密相关，但欧派等龙头已通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出Alpha业绩曲线。 1）品类：如欧派由定制橱柜起步，目前已覆盖整体厨房、衣柜、卫浴、木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。 2）品牌：如索菲亚建立完善品牌矩阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚”、以高精人群为目标的“司米”和“华鹤”、以大众市场为目标的“米兰纳”，四大品牌互相呼应，覆盖全品类、全渠道客户。 3）渠道：一是精装渗透率提升与存量房交易带动大宗渠道与零售业务发展；二是整装业务实现引流与客单价提升；三是线上线下整合营销。 亿元 欧派家居志邦家居皮阿诺 索菲亚 好莱客我乐家居 尚品宅配 金牌厨柜顶固集创 以欧派为例的家居行业龙头业绩逐渐具备脱离地产周期的alpha业绩行情欧派收入断层式领先 欧派家居收入增速销售面积增速竣工面积增速 2012201320142015201620172018201920202021 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 250 200 150 100 50 0 20172018201920202021 8 资料来源：Wind，