风险定价：中期选举可能是分水岭

风险定价-中期选举可能是分水岭证券研究报告 2022年10月26日 10月第4周资产配置报告 10月第3周各类资产表现： 10月第3周，美股指数平均上涨5%。Wind全A下跌了1%，但日均成交额回升至7746.20亿元。一级行业中，计算机，交通运输及国防军工表现靠前；建材，家电及食品饮料等表现靠后。信用债指数上涨0.15%，国债指数下跌0.03%。 10月第4周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——拥挤度降至4月中旬水平，向年内低点靠拢债券——债市做多情绪明显回落 商品——黄金超卖程度较高，定价较为极端 汇率——美元流动性内外价差缓慢收敛，强势美元的支撑将减弱海外——市场从过度紧缩交易又转向宽松交易，预计中选是分水岭 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-迟到的经济数据》2022-10-25 2《宏观报告：地产下行的尽头：多少亿平是终点？-中国房地产市场的长期需求测算》2022-10-22 3《宏观报告：风险定价-美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹-10月第3周资产配置报告》2022-10-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：10月第3周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：10月第4周国内各类资产/策略的风险溢价 Wind全A 10月第4周 大盘股 5 2.5 0 -2.5 中盘股 10月第3周 人民币汇率-5 信用溢价 流动性溢价 流动性预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 期限价差 图3：10月第4周海外各类资产/策略的风险溢价 黄金 10月第4周 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 纳斯达克 10月第3周 美债信用溢价-5 标普500 美债期限价差港股 资料来源：Wind，天风证券研究所 美元流动性溢价 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：拥挤度降至4月中旬水平，向年内低点靠拢 10月第3周，除中证500外，其余A股的风险溢价进一步上升，估值水平继续向 【便宜】区间靠拢，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分位数为89%、93%和94%分位，中证500为69%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为94%、97%、96%、76%分位。除中证500外，风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价目前处在中位数上方1.15个标准差，市场中期（三个月）性价比很有吸引力。 10月第3周，A股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为15%、9%、25%、21%、22%、24%历史分位。当前市场的交易情绪已经回到4月中旬的水平，并正在进一步向4月底的低点靠拢，市场情绪极度悲观。 30个一级行业的平均拥挤度下降至28%分位，拥挤度最高的煤炭也仅处于66%分位，高于中位数的行业仅有煤炭和交通运输；基础化工、电子、建材的拥挤度最低。资金流向方面，交通运输、建筑、国防军工、综合金融、机械的主动净买入额在一级行业中靠前，有色金属、食品饮料、基础化工、汽车、电新排名靠后。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 煤炭交通运输石油石化国防军工房地产 电力及公用事业 机械农林牧渔 通信非银行金融消费者服务纺织服装计算机 综合电力设备及新能源 综合金融 轻工制造 钢铁银行家电 有色金属 医药商贸零售 建筑汽车传媒 食品饮料基础化工 电子建材 0 2022/10/142022/10/21 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.债券：债市做多情绪明显回落 流动性溢价小幅回升至7%分位，处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（88%分位）。期限价差小幅回落至79%分位。信用溢价较上周小幅回落，但仍处于历史低位（11%分位）。 利率债的短期交易拥挤度回落明显，跌入中性偏低位置（30%分位）。信用债的短期交易拥挤度也较上周小幅，但仍维持在40%分位。转债的短期拥挤度出现不同趋势，较上周小幅上涨至16%分位。 3.商品：黄金超卖程度较高，定价较为极端 能源品：10月第3周，布油上涨2.34%至93.6美元/桶。原油的交易拥挤度维持在10%分位的水平，短期性价比显著。美国石油库存（含战略储备）继续创新低，美欧裂解差近几周大幅走高至少证明当前的原油需求还没有出现明显衰退，供求紧平衡仍在延续，原油市场在金融属性单向定价之后，存在反弹机会。 9月起，欧洲开始加大采购天然气的力度，目前根据欧洲天然气基础设施协会（GIE）的数据，欧洲目前整体天然气的储气率已经达到93.61%（其中德国高达97.5%）。欧洲天然气库存接近存储上限，叠加近期欧洲天气温暖，天然气价格开始大幅下跌。我们预计当前天然气过剩的情况将会持续，直到规模较大寒潮来袭。 基本金属：10月第3周，铜价小幅上涨。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度回落至27%分位，投机交易情绪相对平淡。 贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度下降明显，处在9%分位的历史低位。现货黄金ETF的持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度处在4%分位的历史低位，超跌幅度较为显著，如果金融属性边际改善，有较大的反弹空间。近期联储官员开始释放偏鸽的信号，旧金山联储主席戴利表示可以开始讨论降低加息幅度。11月中期选举结束后联储是否重新开始算“经济账”，将是金融属性反转的重要路标。（详见联储货币政策考虑政治而非经济） 4.汇率：美元流动性内外价差缓慢收敛，强势美元的支撑将减弱 截止10月12日，美联储连续5周缩表了888亿美元，缩表速度再创本轮紧缩周期 以来的新高，美联储资产负债表规模降至8.8万亿。受缩表加速的影响，10月第3周，在岸美元流动性溢价上涨至33%分位，继续向中性水平靠近，而离岸美元流动性溢价依然维持历史高位（94%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异，近期两者开始收敛，对强势美元的支撑将会减弱。 10月第3周，离岸美元兑人民币汇率上行0.27%至7.22，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.2%分位），同时本轮贬值从空间和时间上看逐渐充分，但升值的拐点仍需等待。 （详见《贬值的终点》） 5.海外：市场从过度紧缩交易又转向宽松交易，预计中选是分水岭 CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为18次（每次25bp）。预计11月加息75bps的概率为95%，11月和12月共加息125/150bps的概率为97.4%，而联储9月点阵图给出的指引是11月和12月共加息125bps。也就是说，加息预期的定价超 出联储指引。在这种情况下，一旦联储态度缓和，暗示12月减少加息幅度，市场纠偏力量可能较大。近期，美联储处于静默期，市场预期可能还会在紧缩和宽松之间摇摆。预计到中期选举结束之后，如果抗通胀的政治压力开始缓解，市场定价的天平将更快倒向宽松。（详见联储货币政策考虑政治而非经济） 标普500对联储发生转向的可能性反映积极，单周反弹4.75%，创今年6月以来的最 高周涨幅。本周看涨期权的需求大幅上涨，追踪标普500指数ETF的看涨期权成本涨至8 年高点，相对于看跌期权的成本降至2014年以来的最低水平。 与美股的预期博弈激烈不同，美债单边定价紧缩预期。10月第3周，10Y名义利率上行21bp至4.21%，10Y实际利率上行10bp至1.69%。10年期盈亏平衡通胀预期上行11bp至2.52%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差继续下行7bp至 0.12%左右。 由于美债利率周中上涨较多，当前美股的风险溢价进一步回落，标普500和道琼斯的风险溢价分别处于1990年以来的48%分位和30%分位，纳斯达克的风险溢价大幅降至10%分位，估值脆弱性较高。 需要额外关注的是，目前信用风险已经累积到了一定程度，美国信用溢价处于中性偏高水平（60%分位），投机级信用溢价略微回落至中性（51%），投资级信用溢价在中性偏高水平（70%分位）。信用债的风险溢价继续走高，将会加快美元流动性溢价的回升，进一步恶化美国市场的金融条件。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体