风险定价：美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹

作者 风险定价-美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹 证券研究报告 2022年10月20日 10月第3周资产配置报告 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 10月第2周各类资产表现： 10月第2周，美股指数涨跌不一，整体变化幅度不大。国内市场快速反弹，Wind全A上涨了2.77%，日均成交额小幅回升至6989.03亿元。一级行业中，医药，计算机及农林牧渔表现靠前；煤炭，消费者服务及食品饮料等表现靠后。信用债指数上涨0.19%，国债指数上涨0.44%。 10月第3周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——相对估值水平类比今年4月底、20年5月和19年1月债券——利率债的拥挤交易已经逐步缓解 商品——紧缩预期再次强化，商品金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限 汇率——在岸美元流动性溢价开始逐渐上升海外——空头过于拥挤，熊市技术性反弹 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：二十大报告的九个关注点》2022-10-17 2《宏观报告：宏观-10月社融有望维 持韧性》2022-10-13 3《宏观报告：风险定价-A股位于便宜且相对超卖的区间内-10月第2周资产配置报告》2022-10-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：10月第2周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：10月第3周国内各类资产/策略的风险溢价 10月第3周 10月第2周 Wind全A 人民币汇率 信用溢价 大盘股 5 2.5 0 -2.5 -5 中盘股 流动性溢价 流动性预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 期限价差 图3：10月第3周海外各类资产/策略的风险溢价 黄金 10月第3周 美债信用溢价 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 -5 纳斯达克 标普500 10月第2周 美债期限价差港股 美元流动性溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：相对估值水平类比今年4月底、20年5月和19年1 月 10月第2周，A股的风险溢价进一步上升，估值水平继续向【便宜】区间靠拢，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分位数为89%、92%和93%分位，中证500为69%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为94%、97%、96%、76%分位。除中证500外，风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价已经升至中位数上方1.15个标准差，可比的历史时间点是今年4月底、20年5月、19年1月，市场在这三个时点后的一个季度都反弹超20%。 10月第2周，A股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为20%、10%、26%、22%、21%、26%历史分位。当前市场的交易拥挤度仍高于今年4月底，接近今年3月中旬的超卖水平。30个一级行业的平均拥挤度下降至32%分位，其中煤炭、地产、石油石化、交通运输的拥挤度最高；电子、医药、建材的拥挤度最低，短期盈亏比有吸引力。目前资金正逐步在拥挤度维度上进行高低切换。10月第2周，医药与电子分列一级行业主动净买入额第二与第三名，而煤炭和地产分列倒数第二和第三名。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 80 60 40 20 煤炭房地产石油石化交通运输国防军工 电力及公用事业 农林牧渔 机械 通信非银行金融轻工制造消费者服务 综合纺织服装综合金融 家电计算机 电力设备及新能源 银行有色金属 钢铁传媒 商贸零售 汽车食品饮料 建筑基础化工 电子医药建材 0 2022/9/302022/10/14 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.债券：利率债的拥挤交易已经逐步缓解 跨季资金需求过峰之后，流动性溢价重新回落至6%分位，处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（91%分位）。期限价差继续回升至较高位置（82%分位）。信用溢价较上周小幅上涨，但仍处于历史低位（11%分位）。 利率债的短期交易拥挤度持续回落，跌入中性偏低位置（38%分位）。转债与信用债的短期交易拥挤度也较上周小幅回落至14%和40%分位。 3.商品：紧缩预期再次强化，商品金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限 能源品：10月第2周，美国9月核心通胀再超预期，再次强化了紧缩预期，布油跌 7.01%至91.46美元/桶。原油的交易拥挤度自今年6月从90%分位左右的极高位置回落至目前10%分位的水平，短期性价比显著。当前全球原油库存维持在较低位置，供求紧平衡的格局并未改变，原油市场在衰退交易阶段性定价之后，短期存在反弹机会。 基本金属：10月第2周，铜价窄幅震荡。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至31%分位，投机交易有所回升。 贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度有所上升，但仍处在15%分位的历史低位。现货黄金ETF的持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度回落至10%分位下方，交易情绪总体稳定在低位。我们根据联储9月议息会议的经济和加息预期测算，实际利率还有20bp左右的上升空间，黄金的金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限。 图6：布伦特原油和伦敦金交易拥挤度分位数已经来到历史低位 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0% 布油黄金 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.汇率：在岸美元流动性溢价开始逐渐上升 截止10月12日，美联储在一个月内缩表了737.9亿美金，缩表速度创下本轮紧缩周期以来的新高。受缩表加速的拉动，10月第2周，在岸美元流动性溢价上涨至29%分位，开始向中性靠近，离岸美元流动性溢价维持历史高位（93%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异，近期两者开始收敛，对强势美元的支撑将会减弱。 图7：离岸与在岸的美元流动性溢价开始收敛（单位：百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 在岸美元流动性溢价离岸美元流动性溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 10月第2周，离岸美元兑人民币汇率下行0.68%至7.19，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.06%分位），本轮贬值从空间和时间上看逐渐充分，但升值的拐点仍需等待。 （详见《贬值的终点》） 5.海外：空头过于拥挤，熊市技术性反弹 美国9月核心通胀再超预期，房租、医疗服务、出行等核心服务价格有较强粘性。在CPI超预期的驱动下，加息预期再次上升。CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为18次以上（每次25bp）。预计11月加息75bps的概率上涨至97.2%，11月和12月共加息150bps的概率为69.8%，而联储9月点阵图给出的指引是11月和12月共加息125bps，也就是说目前市场正在定价美联储可能再超预期紧缩。按照9月联储的季度经济展望，当前名义利率已经超过我们定量模型预测的美债利率顶部（3.8%）。 从通胀数据来看，去年10月CPI环比从9月的0.27%快速上升至0.83%，如果今年10月环比维持9月的0.22%的增长，同比增速将从9月的8.2%快速下降至7.5%。同时中期选举之后控制通胀的政治压力逐步缓解，联储在当前已给出的加息路径下继续加码的概率逐渐下降，到年底美债逐步筑顶的可能性也随之加大。 10月第2周，10Y名义利率上行11bp至4%，10Y实际利率下行3bp至1.59%。10年期盈亏平衡通胀预期上行14bp至2.41%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差下降25bp至0.19%左右。由于美债利率位于高位，当前美股的风险定价并不便宜，标普500和道琼斯的风险溢价分别处于1990年以来的58%分位和39%分位，纳斯达克的风险溢价降至30%分位，估值的性价比较低。美国信用溢价处于中性偏高水平（64%分位），投机级信用溢价略微上涨至中性偏高水平（56%），投资级信用溢价在中性偏高水平（71%分位）。 另外美股业绩消化并未结束，从目前已经披露的3季度财报来看，业绩超预期的公司占比为疫情以来最低。因此近期的美股反弹并没有明显的基本面支撑，更可能是技术面的反弹：一是本月初纳指突破前低开始测试200周移动平均重要支撑位，二是多空势力悬殊，加拿大皇家银行RBC的调查显示，多头仓位仅剩几个月前的十分之一，极度拥挤的空头导致获利空间被压缩，逐渐开始平仓，驱动了市场的超跌反弹。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交