国内外需求下行共振，静待行业周期筑底

买入（维持） 股价（2022年10月26日）11.74元 国内外需求下行共振，静待行业周期筑底 ——中国巨石2022年三季报点评 公司研究|季报点评中国巨石600176.SH 目标价格17.38元 52周最高价/最低价18.91/11.44元 总股本/流通A股（万股）400,314/400,314 A股市值（百万元）46,997 Q3业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8 月中下旬6150元/吨调整至9月底4050元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8月玻纤出口13.3万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3行业累计新增产能56.2万吨，是21年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3资产处置收益6.4亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23年行业新增产能将有所减少。需求端22年风电不及预期，预计23年有望边际改善。新能 源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江 盈利预测与投资建议 40万吨智能制造基地和埃及12万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2022年10月26日 1周1月3月12月 绝对表现-9.62-11.26-22.3-36.52 相对表现-6.45-6.57-8.43-10.2沪深300-3.17-4.69-13.87-26.32 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 考虑玻纤行业景气下行，下调22年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3仍有资产处 置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24年资产处置收益。预测公司22-24年 EPS1.58/1.87/1.98元（原值1.67/1.75/1.90元），参考公司近6年估值水平18.3X，考虑过往（20-21年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予 半年业绩再创新高，产品升级续创辉煌：——中国巨石2022年中报点评 2022-08-26 40%的估值折价，即2022年11XPE，对应目标价17.38元，维持买入评级。 业绩再创新高，周期波动有望降低：—— 2022-03-24 风险提示 疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期 中国巨石21年年报点评 行业高景气有望延续，经营质量不断提升：——2021年中报点评 2021-08-19 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)11,66619,70720,90225,45027,613 同比增长(%)11.2%68.9%6.1%21.8%8.5% 营业利润(百万元)2,8717,3117,6249,0599,552 同比增长(%)13.8%154.6%4.3%18.8%5.4% 归属母公司净利润(百万元)2,4166,0286,3177,5067,918 同比增长(%)13.5%149.5%4.8%18.8%5.5% 每股收益（元）0.601.511.581.871.98 毛利率(%)33.8%45.3%33.4%37.9%37.7%净利率(%)20.7%30.6%30.2%29.5%28.7% 净资产收益率(%)14.6%30.1%24.5%23.5%21.1% 市盈率 19.4 7.8 7.4 6.2 5.9 市净率 2.7 2.1 1.6 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们采用历史估值法进行估值，参考公司过去6年PE（TTM）估值中枢。玻纤行业受短期产能集中投产以及全球需求经济波动影响，呈现出较为明显的周期性，采用绝对估值法会产生较大误差。而同业比较中，可比公司较少，且业务重合度有限，因此我们选用公司历史估值法进行估值。主要考虑玻纤行业呈现3-4年的周期波动，在过去6年中至少经历一轮完整周期，所以我们选用 6年的时间周期。 图1：公司过去6年PE(TTM)水平 PE（TTM）平均值 60 50 40 30 20 10 0 2016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04 数据来源：万得，东方证券研究所 预测公司22-24年EPS1.58/1.87/1.98元，认可给予公司22年11XPE，对应目标价17.38元。考虑玻纤行业景气下行，下调22年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24年资产处置收益。预测公司22-24年EPS1.58/1.87/1.98元（原值1.67/1.75/1.90元），参考公司近6年估值水平18.3X，考虑过往（20-21年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022年11XPE，对应目标价17.38元，维持买入评级。 风险提示 疫情超预期影响物流：目前国内疫情仍呈多点散发态势，对各地物流造成一定影响。公司收入来源仍以国内市场为主，若疫情出现超预期扩散对公司业务仍有一定影响。 粗纱价格超预期下滑：截至2022年9月底，全国在产产能已达667.0万吨，相比2021年年底增 加56.2万吨。库存也达到70.0万吨的水平。产能和库存水平均处于近期高位，粗纱价格存在一定下滑风险并对公司产品吨利润造成影响。 资产处置收益不及预期：公司出售闲置铑粉主要取决于1.公司无铑漏板推广以及对铑的替代情况，2.铑粉的市场价格。存在较大不确定性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,870 2,252 10,741 14,506 18,524 营业收入 11,666 19,707 20,902 25,450 27,613 应收票据及应收账款 6,206 6,769 2,196 2,465 2,677 营业成本 7,725 10,777 13,926 15,802 17,196 预付账款 106 193 216 247 275 营业税金及附加 102 157 166 202 219 存货 1,580 2,199 2,785 3,160 3,439 营业费用 134 143 146 178 193 其他 1,341 2,650 2,632 3,315 3,303 管理费用及研发费用 899 1,883 1,170 1,425 1,546 流动资产合计 11,102 14,064 18,570 23,693 28,218 财务费用 485 489 418 335 314 长期股权投资 1,369 1,354 1,354 1,354 1,354 资产减值损失 195 91 31 40 46 固定资产 20,815 24,588 27,193 29,752 32,266 公允价值变动收益 (8) 3 10 12 14 在建工程 1,941 2,248 2,764 2,884 3,008 投资净收益 185 54 70 80 90 无形资产 783 808 785 763 740 其他 567 1,087 2,500 1,500 1,350 其他 727 767 756 756 755 营业利润 2,871 7,311 7,624 9,059 9,552 非流动资产合计 25,635 29,765 32,852 35,509 38,123 营业外收入 28 46 28 29 30 资产总计 36,737 43,828 51,422 59,202 66,341 营业外支出 45 53 45 49 47 短期借款 4,201 3,934 3,934 3,934 3,934 利润总额 2,854 7,303 7,607 9,039 9,535 应付票据及应付账款 2,175 2,390 3,088 3,504 3,814 所得税 444 1,165 1,213 1,442 1,521 其他 5,170 7,560 6,049 6,206 6,378 净利润 2,410 6,138 6,394 7,597 8,014 流动负债合计 11,546 13,884 13,071 13,644 14,125 少数股东损益 (6) 110 77 91 96 长期借款 4,430 4,809 6,559 8,109 9,039 归属于母公司净利润 2,416 6,028 6,317 7,506 7,918 应付债券 1,833 713 700 650 600 每股收益（元） 0.60 1.51 1.58 1.87 1.98 其他 582 901 980 985 1,000 非流动负债合计 6,845 6,423 8,239 9,744 10,639 主要财务比率 负债合计 18,391 20,307 21,310 23,388 24,764 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 910 954 1,030 1,122 1,218 成长能力 股本 3,502 4,003 4,003 4,003 4,003 营业收入 11.2% 68.9% 6.1% 21.8% 8.5% 资本公积 3,726 3,195 3,195 3,195 3,195 营业利润 13.8% 154.6% 4.3% 18.8% 5.4% 留存收益 10,322 15,566 21,883 27,494 33,161 归属于母公司净利润 13.5% 149.5% 4.8% 18.8% 5.5% 其他 (114) (197) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 18,346 23,521 30,112 35,814 41,576 毛利率 33.8% 45.3% 33.4% 37.9% 37.7% 负债和股东权益总计 36,737 43,828 51,422 59,202 66,341 净利率 20.7% 30.6% 30.2% 29.5% 28.7% ROE 14.6% 30.1% 24.5% 23.5% 21.1% 现金流量表 R