盈利显韧性，静待林业碳汇市场开放

公司发布2022年三季报：2022Q1-3公司实现收入64.24亿元（同比+11.2%），归母净利润为4.74亿元（同比+32.6%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+35.7%）； 单Q3实现收入25.57亿元（同比+37.1%），归母净利润为1.74亿元（同比+270%），扣非归母净利润1.57亿元（同比+373%），浆价仍处高位运行，公司成本控制能力突出，化工等业务结构多元，且收到政府补助较同期增加，业绩增长韧性强。 浆价仍处高位，成本优势支撑业绩韧性。成本方面，2022Q3浆价仍处历史高位，针叶浆/阔叶浆价格分别同比+13%/+25%、环比-1%/+6%，公司成本优势显著主要系：1）持续优化原材料配比；2）自供浆比率超50%；3）大股东集采优势。国内需求疲软 、 但成本高位支撑纸价 ，2022Q3双胶纸/铜板纸市场价分别同比+15%/+1%、环比+2%/-2%，但公司党建需求占比较高且海外需求持续向好，造纸业务收入及利润增长稳健。预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外Arauco156万吨、UPM210万吨浆厂将分别于2022年10月（预计推迟）、2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，驱动浆价下跌、浆纸产品盈利改善。 化工新产品放量，碳汇成长可期。1）碳汇：公司在技术团队、央企背景及林业资源方面具备核心优势，碳汇合作项目及规模稳步增长，目前签约面积达3250万亩，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，2025年末公司预计累计签约林业碳汇5000万亩，预计CCER窗口开放后，增量空间广阔；2）化工：公司新产品高纯度双氧水Q3正式投产，同时致力于推动产品创新升级、形成进口替代，预计新产品持续放量贡献增量。 成本拖累盈利能力，费用投入优化。2022Q3公司毛利率为15.47%（环比-1.7pct），归母净利润为6.82%（环比-1.2pct），成本高位导致公司盈利能力环比下滑，预计伴随浆价预期回落、公司提价落地，盈利能力有望改善。公司费用持续优化，2022Q3公司期间费用率为8.93%（同比-3.1pct），其中销售费用率1.22%（同比-0.8pct），财务费用率1.74%（同比-0.7pct），管理费用率2.59%（同比-1.4pct），研发费用率3.38%（同比-0.1pct）。 现金流回暖，营运效率改善。2022Q3公司净经营现金流为1.01亿元（同比+0.10亿元），现金流回暖主要系诚通凯盛收到保证金较同期增加、公司缴纳所得税及增值税减少。营运能力方面，截至Q3末应收账款周转天数34.56天（同比+5.85天），应付账款周转天数为78.40天（同比-12.63天），存货周转天数为277.55天（同比-30.49天）。 盈利预测与投资评级。公司成本管控能力突出，碳汇业务依托技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒，成长空间大。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为6.8/8.3/8.9亿元，对应PE为15.0X/12.4X/11.6X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）