盈利环比修复，林业碳汇稳健扩张

公司发布2022年第一季度报告。22Q1公司实现收入16.69亿元，（-15.0%），归母净利润1.24亿元（-25.6%），扣非归母净利润1.13亿元（-26.5%）。 林业碳汇稳健扩张，长期成长逻辑不变。得益于在技术团队、央企背景及林业资源方面的核心优势，公司碳汇合作项目及规模稳健增长，22年3月森海碳汇与贵州江口梵净山投资控股有限公司签订100万亩项目合同，标志着公司在西南地区林业碳汇合作逐步开启；截至目前，公司累计签约面积已达470万亩（自有200万亩，企业合作120万亩，地方合作150万亩）。伴随“碳中和”背景下单位能耗和单位碳排放量要求逐步提高，林业碳汇稀缺性逻辑不变；根据我们测算，假设2025年底公司累计签约林业碳汇5000万亩的计划达预期，将贡献碳汇开发收入超12亿元，成长空间广阔。 盈利能力环比修复，下半年利润弹性有望释放。22Q1公司毛利率为18.7%（同比-2.4pct，环比+11.5pct），净利率为7.5%（同比-1.0pct，环比+10.3pct）。盈利能力环比显著修复，同比承压主要系能源成本压力仍存，叠加全球停产、减产等短期事件影响下纸浆价格攀升，22Q1针叶浆/阔叶浆价格同比+2.1%/+3.9%，环比+11.9%/+12.0%；此外，Q1疫情导致市政园林业务开工不足，预计利润贡献较小。公司通过能源结构调整&精细管控降低生产成本，纸价成本支撑效应强且进出口剪刀差扩大（进口减少、出口增加），22Q1双胶/铜板价格环比+7%/+2%，盈利呈现环比修复。 费用率管控优异，现金流较为平稳。从费用表现来看，22Q1公司期间费用率为11.7%（+0.2pct），其中销售费用率为1.4%（-2.6pct），管理费用率4.9%（+1.1pct），财务费用率2.3%（+1.8pct），研发费用率3.1%（-0.1pct），费用率总体保持稳定。22Q1公司净经营现金流为0.22亿元（同比-0.07亿元），现金流表现平稳；截至22Q1末公司应收账款周转天数为33.94天（同比+4.64天）；应付账款周转天数为102.04天（同比+16.72天）；存货周转天数360.29天（同比+43.28天），受疫情影响、发货受阻，周转效率有所下降。 投资评级：公司盈利处于环比修复通道，碳中和时代下依托技术团队&背景&资源多重优势、签约面积稳健扩张，开发成长空间大。预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.2、8.5、9.1亿元，同比增长142%、18%、7%，对应PE分别为15.6X/13.3X/12.4X。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期、碳汇开发竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）