传统线缆厂商，海风高增下，海缆业务有望突围

深耕线缆制造，海缆模块导入打造新增长曲线 宝胜股份属中航集团旗下的大型国有控股企业，深耕电线电缆行业，业务涵盖各领域线缆制造。公司起先聚焦于传统线缆业务，于2016年开始布局海缆市场，2017-2021年内CAGR接近20%。2021年公司实现海缆营收15.09亿元，毛利率达38.66%，显著高于公司其他主营业务。 行业集中度提升+原材料价格下行，线缆业务持续受益 1）市场重振优化格局，稳定占据线缆头部地位。自2018年起我国电线电缆行业规模跌落至谷底，其后逐步复苏，21年销售收入达1.12万亿元。 头部企业的市场份额均有所上升，宝胜股份21年市占率居首，达3.78%。 2）原材料成本趋于下滑。铜、铝价格占电线电缆成本70%以上，自22年起均呈高位下滑趋势。随着大宗价格回落，公司线缆业务毛利率有望趋稳回升。 3）拓展航空电缆业务，有望贡献业绩增量。公司依托中航优势，突破航空电缆壁垒，其EWIS技术位于全国领先地位。公司于2020年已正式进入商飞供应商目录，利于公司抢占航空电缆市场份额。 高景气行业+门槛限制摆脱，海缆业务进一步放量 1）海风提振海缆需求，高毛利抗通缩属性，拉动盈利增长。根据各省海风十四五规划，我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达37%，预计我国2025年海缆行业市场规模322亿元，2021-2025年CAGR达26%。 海缆抗通缩属性凸显，ASP预计维持稳定。 2）220kV业绩背书+生产要件优势，突破行业固有壁垒。海缆市场存在两方面的行业壁垒：业绩资质门槛与资源门槛。公司背靠中航有利于获取海缆订单，自2020年以来陆续中标多项220kV海缆项目。手握国内海底电缆项目最大码头，生产基地资源丰富，带来属地优势。 盈利预测 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.2/4.4/6.3亿元，23-24年同比增长267%/43%。考虑到公司已有多项220kV海缆业绩背书，参与海南海上风电招商会，我们预计公司后续有望在海南或其他新兴海风发展省份投资以获取地域优势，给予公司23年PE 23X，对应市值101亿元，对应股价7.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海缆市场需求不及预期；原材料价格波动风险；新冠疫情影响风险；测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.深耕线缆制造，海缆模块导入打造新增长曲线 深耕电线电缆行业，于2004年8月上交所上市。宝胜科技创新股份有限公司属中国航空工业集团旗下的大型国有控股企业。业务涵盖各领域电线电缆制造，例如航空航天、核电、海工、轨道交通、智能装备、数字通信、新能源和超导等，同时公司提供各类系统研发与工程化服务。 1.1.央企背景联合光纤巨头，拓展业务布局 宝胜股份于2000年由宝胜集团等五家公司联合发起成立，2004年上交所发行上市。2014年母公司转让股权于中航机电，中航工业集团成为实际控制人。公司起先聚焦于传统电线电缆业务，于2016年开始布局海缆市场。后凭借多年电缆制造经验与海缆资源优势，2020年开始陆续交付220kV海缆项目，并掌握500kV高压电缆技术。 图1：宝胜股份发展历程 央企背景优势，子公司众多业务明确。公司第一大控股股东为宝胜集团，其75%股权归中航集团所有，属中央直属企业。同时旗下子公司众多，大多为线缆相关企业，加持公司主营业务发展，此外覆盖分布式光伏、航空电缆、海洋工程等。 联合光纤巨头，扩大海洋布局。公司联合长飞光纤，先后合资成立中航宝胜海洋工程电缆有限公司、宝胜长飞海洋工程有限公司，其中宝胜海缆拥有行业最高201.68米立塔资源，携手进一步拓展海洋模块布局。 图2：宝胜股份股权结构图（截止22H1） 表1：宝胜股份子公司情况 1.2.减值落地+海缆导入，扩大业绩空间 减值落地释放风险，业绩情况稳中向好。2017、2021年公司营业收入分别为206.91、428.78亿元，四年内CAGR接近20%。其中2019年开始营收增幅放缓，21年增速回升至25.6%。 2017-2020年公司归母净利润保持稳定增幅，而21年出现由盈转亏情况，达-7.63亿元，同比下降449.2%，2022年H1回升至-0.22亿元。主要系2021年公司地产类业务计提12.99亿元信用减值损失，释放坏账风险，减值落地后未来发展有望提速。 图3：宝胜股份2017-2022H1营收情况 图4：宝胜股份2017-2022H1归母净利润情况 海缆业务逐步引入，盈利增速有望加快。公司早期因裸导体毛利率较低，利润率不佳，2013年归母净利润仅达0.99亿元，2016年开始逐步切入海缆市场。近年来裸导体与线缆业务稳定占据主要收入来源，2021年公司实现海缆营收15.09亿元，毛利率达38.66%，显著高于公司其他主营业务。未来随着公司海缆进度逐步加快，盈利能力有望存在明显提升。整体上公司各项费用保持平稳，其中财务与销售费用存在下滑趋势。 图5：宝胜股份主营业务收入占比 图6：宝胜股份主营业务毛利率情况 图7：宝胜股份2017-2022H1费用情况 2.行业集中度提升+原材料价格下行，线缆业务持续受益 2.1.市场重振优化格局，稳定占据线缆头部地位 线缆行业重振，市场规模有望稳定增长。自2016年起我国电线电缆行业规模呈逐年下滑态势，18年跌落至谷底，销售收入仅为0.99万亿元，主要系当时宏观经济疲软与行业内产量下降。其后随着我国电网改造及特高压工程相继提速，线缆行业逐步复苏，21年销售收入达1.12万亿元，同比增长3.58%。 图8：国内电线电缆行业销售收入及增速 竞争格局优化，集中度逐步提升。线缆行业厂商分散，市场集中度低，其中头部企业主要包括宝胜股份、亨通光电、远东股份等。近几年内头部企业的市场份额均有所上升，其中宝胜股份21年市占率居首，达3.78%。由于线缆行业存在一定的规模效应，头部企业占据较大竞争优势，未来行业集中度有望不断优化，公司市场份额有望进一步提升。 图9：2020年线缆行业市场份额 图10：2021年线缆行业市场份额 2.2.成本下滑，市占率稳步提升 电线电缆行业原材料成本占其总成本超80%，其中铜、铝价格占据较大比重，占电线电缆成本70%以上，原材料价格波动对行业毛利率的影响较为明显。铜和铝属大宗商品，供应充足，但价格波动较大，公司通过对铜、铝进行套期保值操作规避原材料价格波动的风险。 原材料成本趋于下滑，线缆毛利有望回升。公司主要原材料成本铜、铝的价格自22年起均呈高位下滑趋势。我们预计未来随着大宗价格回落，在价格企稳的基础上，公司电线电缆业务毛利率有望趋稳回升。 图11：铜价走势图 图12：铝价走势图 线缆业务稳健增长，市占率有望提升。公司电线电缆业务位于行业前列，为目前公司营收的主要来源。自2018年以来市场规模稳步提升，21年增速高达21.61%，公司线缆业务有望受益于未来原材料价格下行与行业集中度提升。 图13：宝胜股份电线电缆业务销售收入及增速 2.3.依托中航优势，拓展航空领域 拓展航空电缆业务，有望贡献业绩增量。基于航空特殊的应用场景，航空电缆对于性能、安全要求存在极高的特性。公司依托中航优势，突破航空电缆壁垒，其EWIS技术位于全国领先地位。 公司于2020年已正式进入中国商用飞机有限公司供应商目录，研发生产的编织套管通过商飞认证并获得合格证书。目前航空电缆市场国外进口占比较大，国产替代空间广阔。此资格认证一定程度上实现替代进口，有利于宝胜抢占航空电缆市场份额，有望进一步提升公司利润水平。 图14：宝胜股份研发产品编织套管 3.高景气行业+门槛限制摆脱，海缆业务进一步放量 3.1.海风提振海缆需求，高毛利抗通缩属性，拉动盈利增长 “十四五”时期海上风电规划项目饱满，新增装机已超60GW。为贯彻双碳目标，国内沿海各省均已陆续出台“十四五”海上风电相关规划。目前广东新增海风装机量居首位达17GW，其次是海南省达12.3GW，公司当前已参与海南海上风电产业招商会，后续有望获取一定订单量。公司所在地江苏位居第三新增9.09GW，各省合计新增装机量已达65GW+。 广东、海南、江苏作为海岸线资源丰富区，十四五期间新增装机量占比接近60%。 图15：国内各省“十四五”海上风电规划 图16：各省“十四五”海上风电装新增装机量占比 海风市场前景可观，预计未来三年CAGR达37%。2022年起海风项目取消国家补贴，引发21年国内海风抢装潮，其新增装机达16.9GW。目前广东、山东、浙江三省也陆续推出海风省补政策，进一步刺激海风装机需求。随着海上风电技术日趋成熟，度电成本下降，我们预计未来国内海上风电将会迅速发展。根据各省海风十四五规划，我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达37%。 图17：国内海上风电新增装机量情况及预测 海风发展提振海缆需求。目前海上风电是海缆最主要的应用领域，海缆占海上风电投资约10%。随着海风项目规模的增加，也不断刺激海缆招标需求，预计我国2025年海缆行业市场规模322亿元，2021-2025年CAGR达26%。 高毛利拉动公司盈利能力，抗通缩属性凸显，海缆ASP预计维持稳定。海缆相较于陆缆而言，毛利水平突出，头部企业近三年来海缆业务均维持在40%以上。2021年公司海缆业务毛利率达38.66%，公司海缆模板的切入有望提升后续业绩水平。随着风电逐步进入“平价”时代，海上风电产业链各环节降本。对比海风平价使得风机等环节被大型化严重摊薄，海缆存在三方面抗通缩优势： 1）成本中原材料占比接近90%，不具有可替代性，价格下降空间有限；2）风场及风机的大型化，推动产品向更高压及更大截面发展，在一定程度上缩窄了海缆单价的降幅；3）远海化趋势使得海缆所需长度增加。 图18：国内海上风电海缆市场预测 图19：海缆、陆缆产品毛利率对比 3.2.220kV业绩背书+生产要件优势，突破行业固有壁垒 海缆市场区别于其他市场而言，存在两方面的行业壁垒：1）业绩资质门槛；2）资源门槛。 海缆产品质量要求高，提高海缆项目业绩门槛。客户在评估潜在海缆供应商时会将历史业绩作为重要参考指标，因此海上风电项目中对海缆进行招标时，往往需要历史工程业绩。 例如需要提供同类产品一定时期、一定公里数的稳定运行数据，否则无投标资格。这样的条件使得新竞争者进入时间成本显著增高。 表2：部分海上风电项目海缆招标业绩要求 背靠中航，有利于获取海缆订单。海缆地域优势明显，公司目前海缆生产基地位于扬州，市级区域内目前并无规划海风，但公司依托中航的央企背景，已在江苏、浙江、福建、山东等各个省份获取海缆订单。 多项220kV海缆业绩背书，打破业绩壁垒。公司自2020年以来已陆续中标多项220kV海缆项目，业绩门槛的障碍被消除。随着2023年海风迎来高增，海缆订单有望外溢，二线海缆企业充分受益。 表3：宝胜股份海缆中标项目情况（不完全统计） 重要生产要件码头岸线资源，日益稀缺形成行业壁垒。码头是海缆厂商生产基地的必备条件。因海底光缆单件长度大，重量达千吨以上，陆上运输难以实现，所以需要专用的海缆敷设船运到指定海域敷设安装。由于近年来环保力度不断加强，码头岸线资源日益稀缺，从而对新进入企业或行业内原有企业扩产形成一定的壁垒。 手握国内海缆项目最大码头，生产基地资源丰富，带来属地优势。宝胜海缆码头位于江苏扬州，利用长江深水岸线228米，拥有3万吨级件杂货泊位，可停靠5万吨级船舶，是目前国内海底电缆项目最大的码头。同时码头其他相应的配套设施全齐，港区陆域征用地4.68万平方米用于堆场。 出于多重因素的考量，在海风项目建设当地拥有生产基地的海缆厂商在招标中将更有优势。 目前公司已在江苏建有生产基地，“十四五”期间江苏省海风新增装机量位居第三，达9.09GW。身处海岸线资源丰富区，一定程度为公司海缆业绩带来属地优势。 图20：宝胜股份海缆码头 图21：主要海缆厂商已投运生产基地（截至2022年4月2日）