季报点评：业绩符合预期，关注锂电池隔膜龙头

分析师：牟国洪 登记编码：S0730513030002 mough@ccnew.com021-50586980 业绩符合预期，关注锂电池隔膜龙头 ——恩捷股份(002812)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(首次) 市场数据(2022-10-24) 收盘价(元)156.00 一年内最高/最低(元)297.00/156.00 沪深300指数3,633.37 市净率(倍)8.27 流通市值(亿元)1,157.59 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)18.86 每股经营现金流(元)0.97 毛利率(%)49.66 净资产收益率_摊薄(%)19.11 资产负债率(%)48.36 总股本/流通股(万股)89,240.93/74,204.20B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 恩捷股份沪深300 2% -5% -12% -20% -272%021.10 -34% -41% -49% 2022.02 2022.06 2022.10 资料来源：中原证券 相关报告 《恩捷股份(002812)年报点评：业绩符合预期，补齐消费短板》2021-03-23 《恩捷股份(002812)中报点评：业绩基本符合预期，下半年恢复增长》2020-08-28 《恩捷股份(002812)公司点评报告：定增扩产能，湿法隔膜龙头业绩高增长》2020-03- 24 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年10月26日 事件：10月24日，公司公布2022年第三季度报告。 投资要点： 公司业绩符合预期。2022年前三季度，公司实现营收92.80亿元，同比增长73.81%；净利润32.26亿元，同比增长83.77%；扣非后净利润31.12亿元，同比增长91.11%；经营活动产生的现金流净 额8.68亿元，同比增长83.26%；基本每股收益3.61元。其中，公 司第三季度实现营收35.23亿元，同比增长81.12%；净利润12.06亿元，同比增长71.05%；扣非后净利润11.71亿元，同比增长81.66%；基本每股收益1.35元。公司业绩符合预期，业绩增长主要是膜类产品中锂电池隔膜受益于下游高增长带动公司产品销量增长。目前，公司主要产品可分为三类：一是膜类产品，包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜)；二是包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三是纸制品包装，包括特种纸等。 我国新能源汽车高增长带动动力电池需求高增长，预计增长延续。汽车行业发展趋势为电动化和智能化，新能源汽车行业景气度将持续向上。具体至我国新能源汽车销量，2021年合计350.72万辆，同比增长165.17%，占比13.36%；2022年1-9月为455.8万辆， 同比增长112.69%，占比23.42%，且月度销量和占比总体持续新高，结合中汽协预测屡创市场预期，保守预计全年将超600万辆。伴随新能源汽车销售增长，我国动力电池需求高增长，2021年新能源汽车动力电池装机155.02GWh，同比大幅增长143.63%；2022年1-8月装机162.08GWh，同比增长112.31%。结合政策导向、新能源汽车行业驱动力逐步转变至强产品驱动，以及消费者对新能源汽车认同度持续提升，总体预计我国新能源汽车和动力电池装机仍将增长，行业景气持续向上。 公司膜类产品关注锂电池隔膜，预计仍将高增长。2018年以来，公司膜类产品营收持续高增长，由2018年的19.23亿元大幅增至2021年的69.13亿元，占比则由2018年的78.25%大幅提升至 2021年的86.61%；2022年上半年膜类产品营收52.34亿元，同比增长78.92%，占比则提升至90.92%并创新高，近年高增长及占比提升主要源自锂电池隔膜销量增长带动收入增长，2022年上半年上海恩捷收入50.34亿元，营收占比87.45%；可比公司星源材质，2022年上半年锂电池隔膜新能源材料营收13.28亿元，同比增长6。1公.74司%锂电池隔膜业绩增长主要逻辑包括：一是我国新 能源汽车行业增长带动锂电池及上游材料如隔膜等需求增长。二是公司锂电池隔膜具备显著客户优势，目前已覆盖国内外一流电池企 业，其中湿法隔膜主要客户包括松下、LGES、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、力神等。三是公司行业地位显著，已成为全球锂电池隔膜行业龙头，锂电池隔膜出货稳居全球第一，下游用于动力、储能及消费类锂电池，产品种类超过100余种，在产能规模(截止2021 年底产能50亿㎡)、产品品质、成本效率及技术研发方面具备全球竞争优势。目前，公司已在上海、无锡、珠海、重庆、荆门等布局隔膜生产基地，海外方面已在匈牙利建设首个海外锂电隔膜生产基地，并于今年启动美国基地项目。预计公司湿法隔膜仍将受益于动力电池需求增长，而干法隔膜在低端动力及储能领域需求有望迅速扩大。 公司无菌包装营收占比持续回落。近年来，公司无菌包装业绩持续保持两位数增长，其中2021年实现营收5.78亿元，同比大幅增长43.25%，但在公司营收中占比持续回落，占比由2018年的9.53% 回落至2021年的7.24%；2022年上半年营收2.66亿元，同比增长2.93%，仅占比4.62%，占比回落主要是膜类产品业绩持续高增长。公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，下游主要为国内知名大型乳企及饮料行业，比如伊利、蒙牛、光明、东鹏、完达山等，总体预计仍将稳步增长。 营收结构优化致公司盈利能力提升，预计全年提升。2022年前三季度，公司销售毛利率49.66%，同比提升1.38个百分点，主要系产品营收结构优化，高附加值膜类产品占比提升；2022年第三季度为49.06%，环比第二季度回落2.17个百分点。分产品盈利显示：2022年上半年，公司膜类销售毛利率为52.03%，同比提升1.65个百分点。可比公司星源材质，2022年上半年锂电池隔膜新能源材料毛利率为47.01%。公司长期注重技术投入，近年占比维持在5%左右， 2021年投入4.09亿元，在公司营收中占比5.13%。考虑膜类产品 收入占比持提升及行业竞争格局，预计2022年全年公司盈利能力 仍将改善，且2023年仍将维持较高水平。 给予公司“增持”投资评级。预测公司2022-2023年全面摊薄后的EPS分别为5.59元与7.91元，按10月24日156元收盘价计算，对应的PE分别为27.90倍与19.72倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；项目建设及市场拓展不及预期；海外新能源汽车政策波动。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4283 7982 14144 20135 26943 增长比率（%） 35.56% 86.37% 77.19% 42.36% 33.81% 净利润（百万元） 1116 2718 4991 7060 9763 增长比率（%） 31.27% 143.60% 83.64% 41.47% 38.28% 每股收益(元) 1.25 3.05 5.59 7.91 10.94 市盈率(倍) 124.79 51.23 27.90 19.72 14.26 资料来源：中原证券 图1：公司单季度营收及增速图2：公司单季度净利润及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 图3：公司膜类产品营收、增速及占比图4：公司无菌包装业务营收、增速及占比 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 图5：我国新能源汽车销售及增速图6：我国新能源汽车动力电池月度装机量及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，中汽协 图7：公司单季度盈利能力图8：公司主营业务盈利能力 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8708 9463 16987 23515 39233 营业收入 4283 7982 14144 20135 26943 现金 2375 1833 971 7653 11591 营业成本 2457 4002 7133 9827 13227 应收票据及应收账款 2708 4774 8984 10245 15723 营业税金及附加 32 37 66 91 124 其他应收款 11 8 1400 -374 2401 营业费用 56 74 141 183 242 预付账款 181 226 464 598 832 管理费用 156 216 383 534 701 存货 1157 1681 3630 3514 6218 研发费用 178 409 724 1031 1380 其他流动资产 2277 939 1539 1878 2466 财务费用 189 153 -24 328 -18 非流动资产 11864 16660 18612 20144 21040 资产减值损失 -18 -11 -7 -6 -10 长期投资 3 4 4 4 4 其他收益 140 134 170 181 229 固定资产 8421 10878 12826 14391 15189 公允价值变动收益 11 0 0 0 0 无形资产 462 561 692 807 930 投资净收益 9 27 14 20 27 其他非流动资产 2978 5217 5091 4942 4917 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 20572 26122 35599 43659 60272 营业利润 1317 3217 5897 8338 11533 流动负债 4290 6934 11523 12162 18523 营业外收入 2 5 10 10 10 短期借款 1796 4116 4839 6361 7483 营业外支出 5 3 1 1 1 应付票据及应付账款 1167 1138 3923 2392 6551 利润总额 1313 3220 5906 8347 11542 其他流动负债 1327 1680 2761 3409 4490 所得税 138 333 608 860 1189 非流动负债 4687 4651 4651 4651 4651 净利润 1176 2887 5298 7487 10353 长期借款 2667 2803 2803 2803 2803 少数股东损益 60 169 307 427 590 其他非流动负债 2020 1848 1848 1848 1848 归属母公司净利润 1116 2718 4991 7060 9763 负债合计 8976 11585 16174 16813 23174 EBITDA 2058 4144 8454 11124 14874 少数股东权益 493 705 1013 1439 2030 EPS（元） 1.34 3.06 5.59 7.91 10.94 股本 887 892 892 892 892 资本公积 7229 7636 7636 7636 7636 主要财务比率 留存收益 2895 5462 10042 17035 26698 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益11103 13832 18412 25406 35068成长能力 负债和股东权益 20572 26122 35599 43659 60272 营业收入（%） 35.56% 86.37% 77.19% 42.36% 33.81% 营业利润（%） 23.91% 144.30% 83.32%