资产配置海外双周报2022年第8期：英国的麻烦不止是国债市场

投资摘要： The body says what words cannot. —Martha Graham 1.英国国债市场动荡，表面看是一场流动性冲击，实际上是外部失衡约束下，英国财政融资稳定性的下降。 2.特拉斯政府出台大规模减税措施的原因是，疫后经济复苏乏力和输入性通胀压力加大。 3.国际收支赤字与对外净负债激增并存，极低实际利率抑制私人部门的英债需求，所以减税方案一经宣布，随即引发长端英债利率飙升。 4.长端英债利率飙升，一方面冲击负债驱动投资策略（LDI）利率衍生品交易杠杆，一方面引发久期缺口收敛，结果都是引发进一步英债抛售。 5.宏观层面，英国国债市场动荡很可能向其他国家蔓延；微观层面，日本与荷兰具备类似英国的养老基金脆弱性，但是经济基本面更稳健。 风险提示： 俄乌冲突扩大化、美国房价超预期下跌 10月20日，刚刚上任45天的英国首相特拉斯宣布辞职，继任的新首相是苏纳克，金融市场对此作出积极回应，英国国债利率全线回落，英国国债市场的动荡明显缓解。9月23日，正是特拉斯力推的减税方案把整个英国国债市场推入螺旋抛售之中。长端英债利率的上行压力放大，迫使英国央行恢复“临时性”购债。事实上，今年6月南欧国债市场与日本国债市场也出现不同程度的动荡，起因是大宗商品价格上涨，加剧输入性通胀压力。投资者掀起一轮“对抗央行”（Fightthe Central Banks）的交易热潮——无论欧洲央行、日本央行是否收紧货币政策，都要面对长端利率上行的压力。 图表1今年六月以来，南欧国债市场、日本国债市场和英国国债市场均陷入不同程度的动荡 投资者把英债市场的动荡归咎于养老基金的负债驱动投资策略 （Liability Driven Investment，LDI），进而认为英债市场仅仅是经历了一场流动性冲击，这种逻辑显然忽视了英债市场动荡背后的基本面因素——负债驱动投资策略（LDI）的流动性需求与长端英债抛售形成死循环，耗尽英债市场流动性，只是宏观基本面失衡和英国经济刺激措施叠加的结果——外部严重失衡与极低实际利率并存的宏观环境中，英国扩大“双赤字”融资的难度加大，触发长端英债利率大涨。英债市场流动性冲击的深层次原因是，国际收支失衡约束下，英国财政融资稳定性的下降。负债驱动投资策略（LDI）所受到的冲击，只是宏观基本面失衡向金融市场脆弱性映射的一根稻草而已。 1.英国政策困局：高通胀+低增长 刚刚宣布辞职的英国首相特拉斯（Elizabeth Truss），之所以上任伊始就力推大规模财政刺激，根本原因还是英国经济远未从新冠疫情冲击中复苏。截止今年二季度，英国家庭实际消费支出达到1.35万亿英镑，比疫情之前的高点要低360亿英镑，相当于整体家庭实际消费支出的2.7%；也比家庭实际消费支出的中期增长趋势线要低1470亿英镑，相当于整体家庭实际消费支出的9.8%。与此同时，英国的产出缺口重新扩大，二季度英国产出缺口占GDP比重为-0.4%，高于一季度的-0.1%，国际货币基金组织（IMF）预计2022年底英国产出缺口才能完全收敛。 尽管英国疫情防控整体好于美国，但是英国家庭消费反弹和产出修复都远远差于美国。 英国央行总资产占GDP比重达到38.4%，比美联储总资产占GDP比重要高3.8%，显然两国经济复苏的差异不是来自货币政策，财政政策或许更能解释这种差异。2021年一季度的财政刺激力度高峰期，美国的财政赤字占GDP比重为18.6%，英国的财政赤字占GDP比重为15%，中间相差3.6%。 图表2英国家庭消费与企业产出的修复严重滞后于美国 此外，输入性通胀不断推高英国名义通胀水平，家庭日常生活成本不断上升。9月英国调和CPI同比再度升破10%，其中能源、食品以及“脱欧”的贡献为5.8%，输入性通胀对当月调和CPI同比的贡献接近60%。能源价格上涨以电价和汽油价格上涨为主，1个月英国基荷（Baseload）电力合约价格升至281英镑/兆瓦时，是过去十年平均电价的4倍；8月份该合约价格一度升至570英镑/兆瓦时，是过去十年平均电价的8倍；英国低硫无铅汽油价格上涨至162便士/升，比过去十年平均价格要高30%，7月份同类汽油价格一度上涨至192便士/升，比过去十年平均价格要高54%。 图表3去年下半年以来，英国电价和汽油价格均出现大幅上涨 无论从推动英国经济更充分复苏的角度，还是缓解家庭面临的能源支出压力，英国政府都需要加码财政刺激措施。不同于约翰逊政府的加税与扩大公共支出，特拉斯政府更侧重减税与直接发放能源补贴。 2.为什么减税措施引发长端英债利率飙升 9月23日特拉斯政府的减税计划一经公布，英国金融市场陷入股债汇“三杀”。10年期英债利率上涨33个基点，创下1998年以来最大单日升幅；英国富时100指数下跌2%，达到3个月以来最大单日跌幅；英镑兑美元即期汇率下跌3.6%，创下2020年3月以来最大单日跌幅。投资者对于50年以来英国政府最大规模的减税投下不信任票，究其原因大致有两个方面： 图表4 9月23日10年期英债利率创下1998年10月以来最大单日升幅 （1）短期：输入性通胀大幅推高英国名义通胀水平 美国抗疫相关经济刺激没有直接拉动英国说的外部需求，但是滞后的货币政策收紧、俄乌冲突催生了明显的输入性通胀，直接推高英国的名义通胀水平。截止今年9月，英国调和CPI同比升至10.1%，其中能源、食品和“退欧”合计贡献5.8%，相当于当月调和CPI同比的57%。受制于疲软经济基本面的约束，英国央行无法像美联储一样提高加息速度，结果是英国央行的实际政策利率跌穿2011年的低点-3.2%，触及30年最低水平-4%。 图表5英国名义通胀构成中，接近三分之二是输入性通胀 低通胀环境中，英国央行扩表力度超过美联储，但是英国政府财政刺激力度不够，此时财政政策与货币政策的目标是一致的；高通胀环境中，英国央行需要打压通胀，但是英国政府希望加大财政刺激避免衰退，此时财政政策与货币政策的目标不再一致。英国央行收紧货币政策，但是无法抬升实际利率，对于英国财政融资形成双重压力——高通胀约束央行的英债需求、低实际利率抑制私人部门的英债需求。英国政府一意孤行推行减税计划，要么英国央行放任长端利率拉高实际利率，吸引私人部门买入，否则就只能英国央行买入，所以长端英债利率上行引发英国央行介入，几乎是高通胀和低增长环境中的一种必然，负债驱动投资策略（LDI）只是恰好充当了偶然的诱发因素。 图表6英国“双赤字”相当于疫情之前的两倍，实际利率处于20年最低水平 （2）更大的麻烦：国际收支失衡与对外净负债增长并存 英国经济以服务业为主，制造业增加值占GDP比重不足10%。受益于海外资产及其回报，英国得以长时间维持贸易赤字，甚至1995-1998年出现过持续的国际收支盈余，但是2000年以后英国国际收支转入赤字，并且随着2008年金融危机和2016年“脱欧”公投愈加严重。2008年一季度英国国际收支赤字占GDP比重（6个季度均值）高达2.5%，创下1989年一季度以来最高；2016年三季度英国国际收支赤字占GDP比重（6个季度均值） 图表7英国国际收支持续处于赤字状态，并且对外净负债急剧增加 更是升至创纪录的3.1%，比2008年一季度高出0.6%。2017年以后该指标不断收敛，今年二季度为1.1%。尽管国际收支赤字有所改善，但是今年上半年输入性通胀加剧了贸易收支失衡，一季度经常项目赤字占GDP比重升至创纪录的7.2%，二季度收敛至5.5%，仍然处于最近20年高位。 除了国际收支失衡，对外净负债也大幅增加。新冠疫情以来，英国国际投资净头寸（6个季度均值）从-1159亿美元扩大至-3774亿美元，翻了超过3倍。其中以直接投资（Direct Investment）净头寸下降为主，2020年一季度至2022年二季度，直接投资净头寸从-890亿美元扩大至-4800亿美元。跨境组合投资（Portfolio Investment）净头寸有所反弹，2020年一季度至2022年二季度，跨境组合投资净头寸从-6724亿美元缩小至-5197亿美元。 无论是流量的角度，还是存量的角度都显示，英国经济的外部失衡十分严重。英国的宏观经济政策应该是财政政策与货币政策双收紧，通过抑制国内总需求和提高实际利率来平衡国际收支。宽财政与紧货币的政策组合，尤其是通过减税和发放补贴来宽财政，只能继续推高“双赤字”，加大净出口对于英国经济的拖累。 3.长端英债利率上行如何触发英债市场螺旋抛售 9月23日10年期英债利率大涨33个基点，9月26日涨幅扩大至42个基点，连续创出1998年以来最大单日涨幅。9月26日30年期英债利率大涨49个基点，创出1996年以来最大单日涨幅。如此大的长端利率升幅，其直接后果有两方面： 一是抵押品价值迅速缩水。负债驱动投资策略（LDI）的衍生品交易杠杆需要抵押品支撑，这些抵押品的价值是基于长端英债利率波动的历史分布计算。超预期的长端利率上行，将引发抵押品减值，随之而来的是补缴保证金通知（Margin Call），流动性最好的英债首当其冲。抛售压力让长端英债利率进一步上行，引发新的抵押品减值和补充抵押品需求，如此循环往复。 图表8长端互换利差升幅有限，负债驱动投资策略（LDI）的利率衍生品交易大概率没有解除 从互换利差上看，负债驱动投资策略（LDI）的衍生品交易并未解除，因为长端利率互换利率的上行幅度小于对应期限英债利率。9月23日至9月27日，10年期利率互换利差（SwapSpread）从13.4个基点升至15.4个基点，30年期利率互换利差从-51.4个基点一路下行至-70个基点。一旦英国央行的“临时性”购债终止，英国政府推出新的财政刺激方案，长端利率超预期上行仍可能引发上述螺旋抛售。 二是折现因子走高。保险公司和养老基金都属于采用久期匹配策略的长期投资者，除了追求资产端与负债端的财务上平衡，还要保证有足够长时间的稳定现金流收入去履行支付义务。由于资产端和负债端的现金流分布，或者说现金流收入随时间变化的速度不同，中间的差值就是久期缺口(Duration gap)。偿二代(Solvency II)实施以后，保险公司和养老基金的现金流贴现因子从固定式改成依据市场交易价格确定，这个市场价格一般就是长端利率互换利率。 折现因子和长端互换利率同向波动，等于人为制造了久期缺口与长端利率之间的反馈机制。Domanski, D., Shin, H. S.,& Sushko, V. (2017)的研究显示，折现因子对于负债端久期的影响要大过资产端——长端利率超预期下行，浮动端供给增加压低长端利率互换利率和折现因子，久期缺口拉大，触发更大的长期国债现券买盘，最典型的例子就是2014年下半年欧元区长期国债陷入“负利率”；长端利率超预期上行，浮动端供给减少推高利率互换利率和折现因子，久期缺口缩小，引起更大的长期国债现券卖盘，最典型的例子就是当下长端英国国债利率持续的飙升。 图表9长端利率/长端互换利率超预期波动，负债端久期增减快于资产端久期 无论初期引发长端英债利率上行的是国际收支恶化，还是大幅度减税加剧名义通胀压力，最终让英债市场陷入螺旋抛售的都是金融市场的自我反馈机制：一套是典型的高波动率引发流动性收缩，一套是投资组合配置行为的顺周期属性，二者之间叠加或相互的反馈才可能是英债市场螺旋抛售的真正原因。 4.英债市场的动荡是否蔓延至其他国家 其他国家是否也会爆发类似英国国债市场的动荡呢?宏观层面存在这种可能性。负债驱动投资策略（LDI）的规模不断扩大，反映了过去10年发达经济体过度依赖货币政策刺激经济的外溢影响——2008年金融危机和2011年欧债危机共同作用下,面对美国家庭去杠杆产生的通缩压力,发达国家更多依靠中央银行扩表应对,政府部门则是追求预算平衡,这就导致长端利率下行且长期国债供给不足,养老基金和保险公司增加利率衍生品敞口，满足久期需求。2020年新冠疫情完全颠覆了低通胀和长期国债供给不足，由此产生的久期需求和久期缺口调