宏观专题研究报告：海外市场，或已进入风险集中暴露阶段

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 海外市场，或已进入风险集中暴露阶段 近期，英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，背后的原因、历史的经验启示、未来的潜在演绎？本文分析，可供参考。  一问：近期海外风险频发的原因？紧缩效应后半场，累积效应开始显现 9月以来，海外风险频频爆发，包括英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波、部分外汇大幅贬值等。1）9月26日，英国减税计划推出造成英债收益率飙升，引发英国养老金风波；2）9月中旬以来，瑞信“破产”风波持续发酵，5年期CDS报价逼近380bp；3）10月12日，10Y日债连续4日无交易；4）9月以来部分货币加速贬值，韩元、日元、越南盾贬超6%。 市场危机频发的原因，是全球流动性收紧带来的累积效应的逐步显现。一方面，3月以来美联储已累计加息300bp；通胀与资金外流的压力下，非美经济体也普遍出现大幅加息，全球流动性环境明显收紧；另一方面，自9月开始，美联储每月以950亿美元的步伐开始缩表，离岸美元流动性进一步趋紧，LIBOR-OIS价差、TED利差分别升至10月21日的0.24%、 0.23%。  二问：历轮紧缩周期后段会发生什么？货币危机、经济金融危机时有发生 历史上，美国加息周期的后半程，在流动性紧缩的累积效应下，均出现了海外风险的集中暴露。如1982年拉美债务危机、1990年代墨西哥货币危机与东南亚货币危机、2000年美国互联网泡沫危机、2008年次贷危机及2011年欧债危机等。整体来看，货币危机易发生在外债承压、外储不足的新兴国家，发达国家的内生危机则多源于资本市场或居民、企业部门杠杆率高企。 新兴市场易由国际收支恶化引发货币危机，发达经济体易由杠杆高企导致经济/金融危机。1）1990年代墨西哥经常账户长期赤字，外储不足叠加美元走强使偿债压力激增，引发货币危机；2）2001年杠杆率推升下美国资本市场泡沫快速积累，互联网泡沫引发小规模金融危机；3）2008年购房潮推动美国次级贷过度发放，居民部门杠杆高企，最终金融危机向经济危机演化。  三问：本轮紧缩周期影响如何？当下或已进入尾部风险集中暴露阶段 本轮周期与过往在通胀环境与政策周期两方面的差异，或导致海外市场风险集中暴露才刚开始。1）供给因素影响主导，使得本轮全球通胀起势急、落势缓；2）疫情干扰下，经济周期与政策周期显著错位，导致紧缩政策的收缩效果更甚于过往。历史规律显示，美国制造业PMI回落3个季度左右，加息通常会结束。当下，美国PMI连续3季度回落，但加息进程才刚刚过半。 海外市场，当下或已进入尾部风险集中暴露阶段，以下几个薄弱点需要紧密跟踪：1）能源自给率较低的欧洲、日本等，风险暴露或刚刚开始；2）美国企业债规模达历史新高，经济衰退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发；3）资本外流、叠加贸易条件恶化，部分新兴市场国际收支持续恶化，外债偿付压力下，土耳其、阿根廷等风险暴露。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 2022年10月25日 繁荣的顶点系列之十一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 1、 近期海外风险频发的原因？流动性持续收紧的累积效应开始显现................... 3 2、历史上紧缩周期何以触发危机？国际收支恶化、杠杆率高企等 ....................... 5 3、本轮紧缩周期影响如何？当下或已进入尾部风险集中暴露阶段 ....................... 8 图表目录 图表1：各期限英债收益率走势 ........................................................................ 3 图表2：瑞信股价与5年期CDS报价 ............................................................... 3 图表3：日债流动性压力指数 ........................................................................... 3 图表4：9月以来主要亚洲国家货币贬值情况 ..................................................... 3 图表5：经济政策不确定性再度上升 ................................................................. 4 图表6：股债两市波动率明显趋高..................................................................... 4 图表7：离岸美元流动性较为紧张..................................................................... 4 图表8：美元大幅走强 ..................................................................................... 4 图表9：海外主要经济体加息情况..................................................................... 5 图表10：历史上的美国紧缩周期 ...................................................................... 5 图表11：主要国家经常账户长期赤字 ................................................................ 6 图表12：短期外债占总储备比重处于高位 ......................................................... 6 图表13：拉美国家资金净流入情况 ................................................................... 6 图表14：1970s拉美国家外债存量不断攀升...................................................... 6 图表15：政府债务占GDP比重 ....................................................................... 7 图表16：美国互联网股市泡沫积累 ................................................................... 7 图表17：次贷危机前房产泡沫不断积累 ............................................................ 7 图表18： 金融衍生品层层嵌套使杠杆放大 ........................................................ 7 图表19：底层资产恶化衍生品市场崩溃 ............................................................ 7 图表20：次贷危机期间美元流动性迅速枯竭...................................................... 7 图表21：当下通胀形势较为严峻 ...................................................................... 8 图表22： 全球PMI持续走低 ........................................................................... 8 图表23：美联储缩表进程 ................................................................................ 8 图表24：欧美金融条件持续收紧 ...................................................................... 8 图表25：欧元区主要国家能源自给率较低 ......................................................... 9 图表26：意大利等经济体或无法经受欧央行持续加息 ........................................ 9 图表27：日本能源结构高度依赖油气................................................................ 9 图表28：日本当前政府债务杠杆率全球第一...................................................... 9 图表29：美国企业债未偿余额超10万亿美元.................................................... 9 图表30：违约潮往往在信用利差快速走阔背景下爆发 ........................................ 9 图表31：近期企业债信用利差快速走阔 .......................................................... 10 图表32：高收益企业债近期遭受ETF和基金的抛售 ........................................ 10 图表33：2010年以来主要地区外资净流量 ..................................................... 10 图表34：新兴市场油气能源依赖度 ................................................................. 10 图表35：年初以来，主要经济体货币贬值幅度 ................................................ 10 图表36：新兴市场债务压力 ........................................................................... 10 大类资产专题研究报告 近期，英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，背后的原因、历史的经验启示、未来的潜在演绎？本文分析，可供参考。 1、 近期海外风险频发的原因？紧缩效应后半场，累积效应开始显现 9月以来，海外风险频频爆发，包括英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波、部分国家货币大幅贬值等。1）9月26日，英国减税计划的推出一度造成英债收益率大幅飙升，引发英国养老金风波，在英央行出手购债与减税计划撤销后才得以缓解；2）9月中旬以来，瑞信“破产”风波持续发酵，股价从5美元附近一度跌至3.6美元，衡量违约风险的5年期CDS报价最高逼近380bp；3）10月12日，10年期日本国债连续第四天无交易，日债市场流动性枯竭；4）9月以来，亚洲货币普遍出现大幅贬值，韩元、日元、越南盾等均贬超6%。 图表1：各期限英债收