覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展

2022年10月25日 推荐/首次 公司报告 东航物流 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 东航物流是东航集团旗下的综合物流服务企业，也是全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业。依托东航股份700多架客机腹舱以及中货航12架 全货机，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，为客户提供“一站式”物流解决方案。 占据上海枢纽地利，拥有牢固的盈利基础：三大航下属航空货运公司相比于其他货运企业有着得天独厚的优势，即母公司提供的庞大的客机腹仓运力。而东航物流相比南航物流和国货航的优势在于坐拥上海枢纽这一强大地利。 上海坐拥充沛的货源，适合航空货运业务的开展。浦东机场是我国内地最重要的航空货运枢纽，也是全球第三大航空货运枢纽。东航是浦东与虹桥最大的基地航司，东航物流在上海枢纽占据了超过四分之一的货运时刻资源和超过一半的货站处理能力，在上海枢纽拥有举足轻重的地位。 航空速运为主，地面综合服务为辅，综合物流是未来发展方向：航空速运业务是公司的核心业务，同时也是目前盈利的最主要来源，其中全货机业务受运价波动的影响较为明显，因而盈利波动较大；地面服务业务是公司业绩的 稳定器，其双寡头垄断格局决定了其盈利稳定，利润率较高；综合物流解决方案是公司业务在前两者基础上的延伸，在行业竞争同质化的背景下，通过提供一站式服务加强自身竞争力和业务粘性，是公司未来重要的发展方向。 疫情后运价大幅提升，三大航下属货运公司最受益：疫情发生后，国际航线 公司简介： 公司是东航集团旗下的综合物流服务企业，依托全球航线网络资源、拥有国内枢纽机场的地面操作资源、多元化的泛航空物流产品服务体系，以全方位信息系统为支撑，专注于为国内外客户提供安全、高效、精准、便捷的天地合一全程综合物流服务。未来，在“一个平台、两个服务提供商”的战略引领下，公司将进一步打造兼备信息化与国际化的快供应链平台及“干+仓+配”网络，致力于成为最具创新力的全球物流服务集成商。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（元）24.71-15.69 总市值（亿元）254.64 流通市值（亿元）128.6 总股本/流通A股（万股）158,756/158,756 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.41 52周股价走势图 停摆，20年上半年全球航空货运运载能力较19年的正常水平下降30%以上； 加之疫情后国际集装箱航线出现拥堵，部分需求转而流向航空运输，空运运力更为紧缺，带来运价大幅攀升。 我国全货机以窄体机为主，其中顺丰、邮政的全货机都主营国内快递，而适合国际货运的宽体全货机主要集中在三大航手中，故三大航下属的货运公司依靠业务属性与机队结构上的优势，在国际货运涨价潮中收获颇丰。 “客强货弱”的传统格局有望改变，航空货运迎来新的发展机遇：航空货运企业盈利大涨的背后是供给能力的明显短板。疫情后客机腹仓运力受限，我 国全货机数量较少导致了空运出现较大供给缺口，民航长期以来客强货弱，货运过于依赖客机腹仓的问题被充分暴露， 为此，国家在疫情后快速出台了对航空货运的多项支持政策。其中包括简化审批流程，方式管制；增加航班时刻，提升时刻利用效率；加强航空货运基础设施建设，支持航空公司扩大货运机队等。新政策大幅改善了此前“重客轻货”的民航政策传统，航空货运行业有望获得更好的发展。 盈利预测与投资建议：22年上半年航空货运运价还处于较高水平，但下半年开始出现明显回落。客机腹仓运力的恢复正在逐渐填补运力缺口。考虑到我 国防疫现状以及国际航线管制政策的特殊性，我们预计运价在经历一波比较明显的下降后，会在一个虽远不及21年，但高于疫情前水平的位置稳定下来。 30.0% 东航物流 沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 10/2512/252/254/256/258/25 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 我们预计公司2022-2024年盈利分别为35.9亿、24.0亿和21.7亿，对应EPS分别为2.26、1.51和1.37元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为7.3、10.9和12.1倍，盈利下滑主要是因为我们假设未来两年运价均值会明显低于今年，但在该运价假设下，公司盈利依旧明显优于疫情前水平。 长期来看，随着国际空运运价恢复常态化，公司的盈利趋势主要与公司本身发展以及行业变化趋势有关。公司方面，通过近几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队，提升公司竞争能力；行业方面，得益于国家政策层面的大力支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得较大支持，全货机的运营效率有望得到明显提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过未来1-2年的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们首次覆盖公司，给予公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,110.7 22,226.9 23,682.0 22,020.3 22,907.1 增长率（%） 33.77% 47.09% 6.55% -7.02% 4.03% 净归母利润（百万元） 2,368.7 3,626.9 3,588.7 2,402.4 2,169.4 增长率（%） 200.70% 53.12% -1.05% -33.06% -9.70% 净资产收益率（%） 45.31% 33.03% 26.63% 15.86% 13.03% 每股收益(元) 1.66 2.40 2.26 1.51 1.37 PE 9.95 6.88 7.30 10.91 12.08 PB 4.51 2.39 1.94 1.73 1.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 目录 1.东航物流：国内领先的航空货运服务提供商4 1.1公司18年通过混改实现重组，充分释放经营活力4 1.2公司业务以航空速运为主，地面综合服务为辅，综合物流是未来发展方向5 2.三大航占据国际空运市场主导地位，疫情带来运价大幅提升6 2.1三大航在国际航空货运领域占据主导地位6 2.2疫情导致国际航运运价大幅攀升，带来公司盈利快速增长7 2.3“客强货弱”的传统格局有望改变，航空货运迎来新的发展机遇8 3.公司占据上海货运枢纽，盈利底盘稳固11 3.1公司占据上海枢纽出发的大量的货运航线时刻资源11 3.2公司拥有上海两场一半以上的货站处理能力12 4.主营业务经营与财务表现：航空货运盈利亮眼，地面服务稳定贡献13 4.1航空速运业务是公司核心业务，全货机具有最大盈利弹性13 4.2地面综合服务业务呈双寡头垄断格局，能够贡献稳定收益15 4.3综合物流解决方案高速增长，有助于提升客户粘性16 5.盈利预测与投资建议19 5.1未来1-2年，即期运价变化决定公司盈利走势19 5.2公司长期盈利趋势受益于产业发展和政策支持21 6.风险提示21 插图目录 图1：公司通过混改是否企业活力（图为18年混改完成后的股权结构）4 图2：航空速运与综合物流业务营收持续增长5 图3：公司各业务营收占比5 图4：公司盈利在疫情后大幅提升5 图5：航空速运毛利率在疫情后增长最明显5 图6：航空速运业务贡献了公司主要的毛利增量6 图7：公司资产负债率持续下降6 图8：三大航货邮周转量占全国主要部分（亿吨公里）6 图9：国际货运是航空货运最主要的组成部分（亿吨公里）6 图10：三大航全货机以宽体机为主，在国际货运上明显占优7 图11：疫情导致国际航空货运运力骤减（以2012年为100%）8 图12：疫情后国际航空货运运载率大幅提升8 图13：运力紧张导致公司全货机运价大幅提升8 图14：公司客机腹仓运输运价同样大幅提升8 图15：美国主要货运航司全货机数量9 图16：国内主要航司全货机数量9 图17：我国航空货运对客机腹仓依赖度较高9 P3 东兴证券深度报告 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 图18：外航时刻数量与内航基本持平（包括客改货）9 图19：疫情后国家快速推出多个支持航空货运的政策10 图20：上海是中国最大的航空货运枢纽11 图21：浦东机场是全球第三大航空货运枢纽11 图22：公司在上海两场拥有大量货运时刻资源（包括客改货）12 图23：中货航周度全货机航线班次一览12 图24：公司拥有上海两场一半以上的货站处理能力13 图25：疫情期间货站使用单价呈上升趋势13 图26：航空速运中全货机业务贡献主要收入14 图27：全货机业务贡献了大部分毛利14 图28：全货机业务成本构成中主要的变化项目是燃油14 图29：全货机业务毛利率弹性较大（21年为估计值）14 图30：货邮处理量稳中有升15 图31：货站操作收入地面服务收入占90%以上15 图32：货邮处理单价持续提升（21年单价为估计值）15 图33：毛利率稳定在35%左右15 图34：成本方面，短期薪酬和其他成本疫情后提升较明显（亿元）16 图35：综合物流解决方案分项收入17 图36：分项业务货运量变化情况（万吨）17 图37：综合物流解决方案毛利率整体提升17 图38：除航空特货外，其他版块单位收入提升明显（万元/吨）17 图39：营业成本主要是运输服务价款18 图40：综合物流解决方案业务占营收比重提升18 图41：跨境电商规模持续提升18 图42：生鲜电商规模快速提升18 图43：公司盈利预测主要假设19 图44：公司主要业务营收与利润率预测20 P4东兴证券深度报告 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 1.东航物流：国内领先的航空货运服务提供商 东方航空物流股份有限公司是东航集团旗下的综合物流服务企业，也是全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业。 公司旗下拥有中国货运航空、东航快递、东航运输、东航供应链等子公司及境内外多个站点及分支机构。依托东航股份700多架客机腹舱以及中货航12余架全货机，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络。公司业务集航空速运、货站操作、多式联运、特种仓储、跨境电商、供应链服务、航空特货解决方案和产地直达等业务功能于一体，根据客户的需求提供“一站式”物流解决方案。 1.1公司18年通过混改实现重组，充分释放经营活力 东航物流是以东航产投、联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资公司、北京君联为发起人，由东航物流有限于2018年12月整体变更设立的股份有限公司。其前身东远物流成立于2004年8月， 2012年正式更名为东航物流有限。 2016年11月，发改委出具《关于东方航空物流有限公司混合所有制改革试点总体方案的复函》，原则同意东航物流有限混合所有制改革总体方案。第一阶段由东航产投以协议转让的方式受让东航股份持有的东航物流有限100%的股权；第二阶段为增资扩股，由东航物流引入非国有战略投资者、财务投资者，并实施员工持股。 图1：公司通过混改是否企业活力（图为18年混改完成后的股权结构） 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 通过混改，东航产投引入了多个有影响力且具备协同效应的战略投资者以及财务投资者，如专注于供应链新型基础设施投资管理的普洛斯、国内零担及大件快递的龙头德邦物流。 同时，天津睿远作为员工持股平台，在公司上市前获得了10%的股权，持股核心员工169人，有助于充分调动员工积极性，对公司的长期发展起到了正面作用。 P5 东兴证券深度报告