周度经济观察：经济的恢复可持续吗

——经济的恢复可持续吗 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 在4月疫情的极端冲击下，二季度成为年内经济增速的底部，随后疫情形势 出现缓和，三季度经济从底部恢复，9月经济延续了此前恢复的状态。 不过从10月的疫情形势以及地产的表现来看，经济面临的来自于疫情和地产 的冲击仍在延续，同时出口减速也开始更清晰地表现出来，基建进一步上行的空 间或许有限，这意味着四季度经济向上恢复的动能将趋于弱化。 在实体部门资产负债表收缩的环境下，安全资产被普遍追逐，风险资产总体 承压，同时外资的流出放大了市场的波动，权益市场短期之内仍将处于磨底的阶 段。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济向上恢复的动能或将弱化 2022年三季度国内GDP单季实际同比3.9%，较二季度回升3.5个百分点； 单季名义同比6.1%，较二季度回升2.2个百分点，经济出现显著改善。 在经历4月疫情的极端冲击后，三季度经济活动逐步恢复，工业和服务业活 动双双从底部反弹，进而推动经济增速总体快速抬升。考虑到国内疫情防控面临 的压力、以及房地产行业的流动性困境，预计四季度国内经济向上恢复的动能或 将弱化。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、基建推升上游工业 三季度规模以上企业工业增加值同比为4.8%，较二季度大幅上升4.2个百分 点。 月度层面，2022年9月工业增加值同比为6.2%，较8月大幅回升2.1个百分 点。从已经公布的行业数据看，黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业等上游与基建相关的行业增速居前。而酒、饮料和 精制茶制造业、汽车制造业、电力、热力的生产和供应业等中下游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，原煤、焦炭、粗钢和水泥产量全面回升。 价格层面，9月PPI环比增速大幅回升，水泥价格强于季节性水平，同期大宗 商品价格走强。 结合量价数据以及支出端数据来看，9月工业增速的反弹主要源于需求端基 建的发力，这背后体现了稳增长政策逐步落地的影响。考虑到四季度经济下行压 力不减，基建发力的方向仍然确定，工业增速或将小幅抬升。 图2：工业增加值当月同比，% 2、基建持续走强，地产延续弱势 三季度固定资产投资当季同比增速5.5%，较二季度抬升1.3个百分点，基建 是支撑固定资产投资的主要力量。 9月固定资产投资当月同比增速6.6%，较8月回升0.1个百分点。 9月基建投资（含电力）当月同比增速为16.3%，较8月上行0.9个百分点。 基建投资的上行显示出稳增长政策在发挥巨大作用，伴随前期资金的使用和项目 的落地，基建的实物工作量在加速形成，预计四季度基建投资将维持偏强格局。 9月制造业投资当月同比为10.7%，较8月上升0.1个百分点。 根据已经公布的数据，9月纺织业和计算机、通信和其他电子设备制造业投 资偏强，食品和汽车制造业投资出现回落。 今年以来，制造业投资总体表现不弱，除了价格因素影响以外，稳增长政策 下国有企业投资发力也产生了积极影响，这也和近期信贷迅猛增长相一致。不过 与此同时，实体部门的资产负债表仍然处于收缩状态，民间投资持续低迷。 往后看，居民、企业部门受到疫情扰动和房地产市场的影响，在资产配置上 更加保守。在政策维持当前基调的背景下，企业部门投资意愿或将维持偏弱，制 造业投资活动趋于减速。 图3：制造业投资和民间投资同比，% 9月房地产投资当月同比增速-12.1%，较8月小幅回升1.8个百分点，考虑到 去年同期的低基数，这一增速仍然偏低。与此同时，新开工面积增速在历史低位 徘徊，商品房销售量升价弱，显示房地产行业的形势依然严峻。 今年以来房地产行业的政策主要集中在终端需求层面，但在居民收入预期和 房价上涨预期弱化的背景下，需求端政策取得的效果始终有限，难以对房地产企 业面临的流动性压力形成实际缓冲，最终使得房地产行业的基本面持续走弱，违 约压力逐步蔓延。 往后看，房地产行业面临的流动性压力或将维持，房地产投资的趋势性改善 或许仍需等待。 图4：商品房销售与新开工同比，% 3、消费恢复面临压力 在4月疫情的极端冲击过后，三季度社会消费品零售名义增速3.5%，较二季 度回升8.4个百分点，这一消费的回升与居民部门储蓄率的回落形成印证。 不过月度层面，疫情再度扩散重新对消费形成压制。9月社会消费品零售同 比增速2.5%，较上月大幅回落2.9个百分点。线下服务业受损更大，餐饮业9月 同比增速-1.7%，较8月大幅回落10.1个百分点。同时服务业生产指数也出现下滑。 分品种看，烟酒、家电、食品、石油等品种出现大幅走弱，文化用品、化妆 品、通讯器材等出现回升。 从10月以来的疫情以及防控情况来看，消费的恢复仍然面临不小压力，居民 消费倾向的下滑、收入预期的弱化，对消费或将形成持续拖累。 图5：超额储蓄率，% 4、就业压力仍存 三季度城镇调查失业率为5.4%，较二季度下降0.3个百分点。9月失业率为 5.5%，较8月回升0.2个百分点，显著高于季节性水平，体现了疫情反复对就业 的影响。 今年以来，统计局新公布了外来户籍人口失业率和外来农业人口户籍失业率， 可以认为后者代表农民工就业情况，前者含有城镇户籍，可能更接近大城市外来 白领人口。在2月份，总体外来户籍人口失业率和外来农业人口户籍失业率相当，随后在疫情冲击中，外来户籍人口失业率上行幅度显著大于外来农业人口失业率， 表明可能白领就业面临更大的压力。疫情、地产以及监管政策对相关从业人员的 影响显著，这一影响最终也对居民部门收入、消费形成负面冲击。 图6：城镇调查细分失业率，% 5、出口趋势回落 9月我国美元计价出口同比增速5.7%，较上月小幅回落1.4个百分点，人民 币计价出口同比增速为10.7%，较上月回落1.1个百分点。 分地区看，我国对发达经济体如美国、日本、欧盟，对新兴经济体，如巴西、 印度和俄罗斯等出口均出现普遍回落。 与此同时，9月日本、韩国、越南和中国台湾等东亚经济体的出口同样出现 下滑。这与美国、欧洲、日本的制造业PMI下行一致，显示了全球贸易活动在放 缓的影响。 考虑到欧美经济减速的趋势仍在延续，以及海外主要央行加息的推进，预计 全球贸易活动的减速在四季度将继续，中国出口的减速过程尚未结束。 图7：中国美元计价的进出口金额同比，% 9月美元计价进口同比增长0.3%，持平上月。 分地区看，中国从美国进口上升，从日本和欧盟下降，从东盟持平。 分产品看，大豆、原油和铁矿砂出现上升，原油基本持平，钢材和汽车出现 下降。 往后看，考虑到国内疫情的扰动、以及房地产市场流动性压力的存在，下半 年国内需求偏弱的表现或将延续，这意味着进口将在低位波动。 总体而言，在4月疫情的极端冲击下，二季度成为年内经济增速的底部，随 后疫情形势出现缓和，三季度经济从底部恢复，9月经济延续了此前恢复的状态。 不过从10月的疫情形势以及地产的表现来看，经济面临的来自于疫情和地产 的冲击仍然延续，同时出口减速也开始更清晰地表现出来，基建未来能否完全对 冲经济其他领域的下行存疑，这意味着四季度经济向上恢复的动能或将弱化。 二、权益市场处于磨底阶段 9月底以来市场持续调整，成交量维持低位，各板块出现普遍下跌，上证50、 沪深300指数创年内新低。 A股市场近期的调整是内外因素共振所致，国内疫情形势的反复、房地产行 业流动性问题的蔓延最终导致居民部门资产负债表收缩，风险类资产遭到减持， 市场对于外部冲击较为敏感。 本周一的下跌与外资减持的关系更大，经过统计检验，外资持仓更多的行业 跌幅显著更大。 图8：本周一分行业跌幅与外资持仓比重 总体而言，在居民缩表的环境下，安全资产被普遍追逐，风险资产总体承压， 同时外资的流出放大了市场的波动，权益市场短期内仍将处于磨底的阶段。 图9：各风格指数 近期资金利率持续回落，1年期和10年期国债收益率边际下行，期限利差维 持高位。 在实体部门资产负债表收缩的背景下，需要更宽松的流动性环境推升融资需 求。尽管稳增长政策显著推升了基建投资增速，但仍然难以完全对冲经济下行压 力，叠加四季度出口面临压力，偏宽松的流动性环境或将延续。 以过去两年的经验来看，在经济增长乏力、流动性环境宽松的背景下，债券 市场收益率中枢或将逐步下沉。 图10：10年期国债和国开债收益率，% 三、关注11月议息会议对过度紧缩风险的讨论 上周四，英国首相特拉斯在上任仅40余日后便宣布辞职。其和前任财长夸滕 此前试图推出的财政刺激方案，曾引起英国国债和英镑的大幅下跌，反映出市场 参与者对英国财政状况的可持续性、货币政策独立性、以及财政刺激对高通胀的 支撑等方面的担忧。而英央行推迟缩表时点、临时宽松措施仅专注于20年期以上 的债券购买操作，则兼顾了控制通胀和维护金融市场稳定的两个目标，维护了其 独立性。 随着英国新任财长亨特的上任，其表示将取消大部分的减税计划，缩短能源 补贴政策的实施时间，削减政府开支等。而美国总统拜登近期也表示，2022财年 美国联邦政府赤字率从12.3%降至5.5%，“证明了其正在负责任地恢复经济”。 考虑到特拉斯的前车之鉴，预计欧美其他国家政府在面临经济衰退风险、民 意支持率下滑等情况时，会更加谨慎地制定财政计划，以避免削弱央行信誉、加 剧通胀预期、触发过往低利率时代下金融市场所隐含的脆弱性（例如英国养老基 金的动荡）。 图11：英国国债10年期和20年期到期收益率，% 在财政政策保持克制的条件下，市场对财政刺激通胀的担忧得到部分缓解， 对通胀压力的关注点仍集中于劳动力市场。而在劳动力供应恢复空间有限的背景 下，对工资上涨的缓解将更多寄希望于经济放缓以带动需求回落。 从目前美国经济增长情况来看，9月零售销售环比增速已放缓至0%，今年前 三季度的平均环比中枢呈现出1.8%、0.7%、0%的下台阶态势。 其中，除了近期油价回落带来加油站零售额放缓以外，机动车、家具、电子 产品等耐用品环比表现同样较弱。 图12：美国零售销售分项环比，% 与此同时，零售商的库存销售比也从1.15升至1.24，接近2021年初的水平； 耐用品新增订单环比连续2个月负增长；贸易差额增速也持续收敛，显示进口需 求的放缓。 图13：美国零售销售环比（%）和美国零售库存销售比 这整体反映出货物消费、尤其是耐用品消费在经历前期集中释放、需求透支 等因素影响后逐渐走弱。而服务消费除了受疫情严重程度的影响大起大落外，对 经济周期的敏感度相对更低，放缓的迹象仍不明显。此外，表征制造业投资的核 心资本品订单目前表现不弱，但房地产方面的开工、销售、库存等数据继续恶化， 景气度指数接近2020年疫情爆发初期。 结合美联储新一期褐皮书的调查情况来看，目前对美国经济需求端的担忧日 益加剧，未来的经济前景变得更加悲观。 图14：美国房地产市场景气指数 在此背景下，尽管前期鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的鹰派发言统一了联储和 市场的预期，随后9月通胀数据的超预期又再次支持了联储政策的鹰派立场，但 近期部分联储委员的表态发言再次出现了鹰、鸽立场的明显分歧，使得利率期货 市场对12月再次加息75BP的预期概率从65%降至52%左右。 其中，旧金山联储主席戴利的发言最具鸽派的代表性，其强调了过度紧缩的 风险、以及认为是时候讨论下调75BP的加息幅度了。受此影响，上周五美国市场 出现了加息预期放缓的相应调整。 目前美联储官员已进入11月2日议息会议前的噤声期，就近期发言的7位官 员表态来看，鹰派表态略占上峰。而市场对11月加息75BP的预期吸收相对充分， 因此11月会议纪要中关于12月是否放缓加息步伐的讨论，或将是市场关注的重 点。 表1：近期美联储官员表态 分析师简介 袁