周度经济观察：经济的改善可持续吗？

周度经济观察 ————经济的改善可持续吗？ 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月22日 内容提要 三季度的经济数据显示总需求不足的局面延续，随着稳增长政策的出台，9月经济出现短期回暖。近期财政、货币、地产政策更加密集落地，这将有助于四季度经济增速的抬升，抬升的高度与政策的力度紧密联系。 需要注意的是，这种由政策驱动的季度数据改善在过去经常发生，而经济在年度层面的企稳或许需要更大力度的政策干预，尤其在房地产和地方化债层面的政策值得密切追踪。 在一系列部委的会议过后，市场对政策预期的交易趋于弱化，下一步会更多关注政策落地的具体细节。考虑到经济数据改善、政策持续落地，当前的宏观环境对权益市场总体有利，市场单边向下的风险有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、季度数据延续减速、月度数据小幅改善 三季度国内GDP实际同比为4.6%，较二季度小幅回落0.1个百分点；名义 GDP同比为4.0%，与上月大致持平，处于近两年低点，经济总体表现偏弱。分行业看，第一和第二产业同比增速均出现下滑，进而主导了经济的减速； 而第三产业小幅回升，不过仍处于近两年低点，经济的弱势在不同行业具有普遍性。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% GDP:不变价:第一产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) 2024/09 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 (10.0) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 三季度规模以上企业工业增加值当季同比为5.0%，较二季度回落0.9个百分点。月度层面，9月工业增加值当月同比为5.4%，较8月上升0.9个百分点，工业领域出现短暂回暖。 与8月相比，已公布的行业数据中，医药制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业等行业增速回升。而石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、金属制品业等偏上游行业出现走弱。 价格层面，9月PPI环比增速较8月出现回升，南华工业品指数小幅上涨，国 内和全球定价的品种价格均有抬升。 9月服务业生产指数当月同比为5.1%，较上月上升0.5个百分点，同期非食品CPI环比表现强于季节性。 从工业和服务业的量价数据来看，9月总需求出现小幅回升，这一回升可能主要与消费品以旧换新、设备更新等稳增长政策发力有关。未来经济的走向取决于政策出台的力度和落地的效果，考虑到基数效应和政策的决心，四季度经济表现可能略强于三季度。 9月固定资产投资当月同比增速3.4%，较上月提升1.4个百分点。基建、制造业投资的抬升推动总体投资的上行，同期地产投资也小幅回暖。 9月基建投资（含电力）当月同比为17.5%，较上月大幅上升11.3个百分点。而不含电力的基建投资增速当月同比为2.6%，较上月提升1.6个百分点。这一差异表明推升基建投资的力量主要在电力领域，这可能和中央财政支出发力有关。考虑到债券发行的提速和潜在的额度增加，四季度基建投资有望小幅回升。 9月制造业投资当月同比为9.7%，较上月上升1.7个百分点。民间投资当月 同比为-0.2%，较上月上升1.4个百分点，企业部门投资出现小幅回暖。 已公布的行业中，通用设备制造业，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等中下游行业投资出现回升，这可能与设备更新政策推进有关。 从最新的数据来看，PPI和产能利用率均处于低位，企业中长期贷款持续收缩， 出口活动在逐步走弱，这或许意味着制造业投资的抬升空间有限。 图2：制造业投资和民间投资月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 25 20 15 10 5 0 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 9月房地产投资当月同比-9.4%，较上月回升0.8个百分点。9月地产销售面积 同比-11.0%，较上月回升1.6个百分点。 考虑到9月下旬以来一系列政策，预计10月份房地产销售数据有望持续改善。统计局也指出“从近期房地产的从业者预期变化看，还有‘十一’黄金周实际成交的情况来看，我们有理由对后续房地产的走势抱乐观态度”。 过去几轮房地产政策的放松中，都存在销售脉冲式的改善，但可持续性不强。短期限制政策的方式必然会带来需求和预期的改善，但中长期来看地产的走向还是基本面的因素起主导。我们认为，要实现房地产市场的触底企稳，需要恢复新房市场尤其是期房市场的正常运行，推动恢复居民部门以及其他主体对房地产企业的信心。此外，在当下总需求不足，消费偏弱的背景下，居民长期预期的改善也难以一蹴而就，是一个偏慢的过程。 图3：房地产投资当月同比，% 房地产开发投资当月同比 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) 2024/07 2024/04 2024/01 2023/10 2023/07 2023/04 2023/01 2022/10 2022/07 2022/04 2022/01 2021/10 2021/07 2021/04 2021/01 2020/10 2020/07 2020/04 2020/01 2019/10 2019/07 2019/04 (20.0) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月社会消费品零售名义同比增速3.2%，较上月上升1.1个百分点。社零的 改善可能来自于“以旧换新”政策的推动。家用电器和音像器材类9月销售同比 20.5%，较上月提升17.1个百分点，显示了政策对消费活动的提振。此外，文化办公用品类和汽车等偏耐用品的零售改善幅度均较大，而饮料、烟酒等日常消费品延续走弱，这一反差主要与刺激政策有关。 往后看，在针对部分产品的刺激效果退潮后，最终消费的走向与居民的收入和收入预期高度相关，这意味着消费活动的恢复或许难以一蹴而就，而且处于经济回升的偏后期阶段。 总体而言，三季度的经济数据显示总需求不足的局面延续，随着稳增长政策的逐步出台，9月经济出现短期回暖。近期稳增长政策更加密集出台落地，这将有助于四季度经济增速的抬升，抬升的高度与政策的力度紧密联系。需要注意的是，这种由政策驱动的季度数据改善在过去经常发生，而经济在年度层面的企稳或许需要更大力度的政策干预，尤其在房地产和地方化债层面值得密切追踪。 二、权益市场的宏观环境仍然有利 上周权益市场小幅反弹，科创为代表的成长风格表现占优，消费和稳定板块表现偏弱。 在一系列部委的会议后，市场对政策预期的交易趋于弱化。下一步逐渐从预期转向现实，市场会更多关注政策落地的具体细节，包括可操作性、影响力度、居民和企业的反应等。 过去三年，“强预期、弱现实”的场景上演过多次，但最终往往是基本面改善不可持续，预期向现实靠拢。本轮政策调整与过去三年主要的区别在于，政策目标清晰、转向坚决、更为注重预期管理。因此四季度我们或许处在经济数据短期改善，政策持续落地的宏观环境里，这一环境对权益市场总体有利，市场单边向下的风险有限。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 伴随降息落地，资金环境重回宽松，短端利率总体稳定，长端利率小幅走低，期限利差收窄。 信用债市场出现改善，流动性压力大幅减轻，信用债利率和利差大幅收窄，重新回到历史低位。 往后看，债券市场走势还是取决基本面改善的可持续性。如果一系列政策能 够带来房地产市场的触底企稳、私人部门预期的长期改善，那么债券市场或将面临显著的调整压力。当前这一前景尚不明朗，不过经济预期的小幅回暖、政策的持续出台、债券的加速发行可能会导致债券市场收益率难以顺畅下行，总体趋于震荡。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.00 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国经济数据普遍改善 最新公布的美国9月零售和食品服务销售额同比增速为1.7%，较上月小幅回落0.4个百分点；季调环比为0.4%，较上月回升0.3个百分点。零售数据的超预期反弹主要受到非耐用消费品拉动，考虑到近期劳动力市场偏强，工资粘性仍存，美国居民消费短期内或维持韧性。 10月12日当周美国初次申领失业金人数为24.1万人，较前值回落1.7万，且低于市场预期，显示飓风对劳动力市场的影响正在逐步消退。 近期美联储官员发声整体中性偏鹰。美联储理事沃勒表示，美联储的降息步伐应当更加谨慎，“如果通胀意外升级，只要劳动力市场没有恶化，我们就可以暂停降息”。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，不急于将利率调整到中性水平，需要让通胀回到2%的目标，不希望因为限制性措施实施时间不够长而导致通胀停滞不前，因此会保持耐心。 虽然近期数据显示美国经济韧性较强，且美联储官员发声中性偏鹰，但市场 降息预期相对稳定，或在等待11月美联储FOMC议息会议前美国大选的指引。当前市场维持年内降息2次预期不变，11月、12月均降息25BP；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 10月17日，欧央行召开货币政策会议，宣布将三大政策利率同步下调25BP， 整体符合市场预期。欧央行行长拉加德在会后的问答环节表态偏鸽，认为9月通胀数据的意外走低增强了欧央行对通胀回落至目标的信心，且“经济活动在一定程度上弱于预期”，但并未承诺特定的利率路径，将基于数据，逐次会议降息。受美国总统大选临近且特朗普支持率上行影响，“特朗普交易”再次升温。受此 影响，10年美债利率与上周持平；美元指数上涨0.5%至103.5；黄金小幅上涨；美股整体收涨。 往后看，由于美国监管当局政策