美国通胀分析与展望：通胀压力难言见顶

通胀压力难言见顶 ──美国通胀分析与展望 报告日期：2022年10月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 当前美国通胀指标仍处在高位，在通胀基数上行以及国际油价回落带领下未来非核心通胀分项有望进一步出现回落，但以房租为代表的核心通胀分项可能仍存上行趋势。所以关于美国通胀为何难以回落这个问题，我们发现一方面权重较大的房租价格持续走高将是阻碍核心通胀回落的主要原因，另一方面从经济上看美国需求尚未完全出清，也导致供需失衡仍然没有解决。从历史经验上看，美国房租价格回落可能要等到2023年下 半年，而通胀指标回落可能要等到2023年二季度之后。 投资要点 美国CPI分项拆解 美国的CPI主要分为非核心分项和核心分项两部分，非核心分项主要由能源和食物价格组成，核心分项主要由核心商品和核心服务组成。其中非核心分项权重占比大致在两成左右，而核心分项权重大致为八成。 美国地产以及房租 一般而言租房与买房对应的都是居民住房的需求，应该存在互相替代的关系。从逻辑上说，若房价过高，租房的需求就会增加，进而带动房租价格上涨；房租和房价之间应有较为紧密的相关性。 美国通胀历史回顾 历史上通胀与经济的关系有正向也有负向。一般在经济的复苏和繁荣期，通胀起点较低随着经济出现回升，两者出现正向波动。而当通胀过高，央行采取紧缩货币政策时经济会率先下行，同时通胀仍在高位，两者便为负向关系。 风险提示 美联储政策超出预期 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.当前美国通胀情况4 2.美国CPI分项拆解4 2.1.非核心通胀指标5 2.2.核心通胀指标6 3.美国地产以及房租7 3.1.美国地产持续走弱7 3.2.美国房租滞后于房价8 4.美国通胀历史回顾9 5.小结与展望10 图表目录 图表1：美国CPI与核心CPI环比4 图表2：美国CPI与核心CPI同比4 图表3：计算可得通胀预期回升4 图表4：密歇根大学通胀预期变化由降转升4 图表5：美国CPI权重占比5 图表6：CPI走势受非核心影响较大5 图表7：汽油和电力价格上涨5 图表8：能源内部细分权重5 图表9：本轮食品价格先涨后跌5 图表10：食品内部细分权重5 图表11：核心商品权重分布6 图表12：核心服务权重分布6 图表13：汽车与核心CPI相关性较高6 图表14：房租与核心CPI具有较高相关6 图表15：美债利率大幅上行7 图表16：抵押贷款利率创出新高7 图表17：新屋和成屋销售持续下滑8 图表18：营建许可与新屋开工持续下滑8 图表19：房租一般滞后于房价8 图表20：历史分析滞后约21个月8 图表21：历史上美国通胀与PMI指标关系9 图表22：70-80年代高企通胀与PMI10 图表23：PMI跌下荣枯线后通胀还会继续上行10 1.当前美国通胀情况 美国9月CPI为8.2%，较上月下行0.1个百分点；核心CPI为6.6%，较上月上行0.3个百分点。此外两个CPI口径均高于市场此前的一致预期。这反映了两方面的因素：①美国通胀连续两月高于预期，联储政策或更加偏鹰。②核心通胀仍在上行，通胀粘性超出预期。而通过美债十年期名义收益率减去实际收益率得到的通胀预期出现明显回升，而密歇根大学的通胀预期变化在连续6个月的下行后再度出现大幅回升。所以当前市场对于通胀的预期再度出现了明显上行，认为当前的货币政策还无法让通胀回归目标水平，美联储还需更强更持久的加息预期。对此本专题将讨论美国通胀为何难以回落，以及何时才能回落这两个关键问题。 图表1：美国CPI与核心CPI环比图表2：美国CPI与核心CPI同比 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表3：计算可得通胀预期回升图表4：密歇根大学通胀预期变化由降转升 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.美国CPI分项拆解 要分析美国通胀走势，首先要分析其中的分项变化。美国的CPI主要分为非核心分项和核心分项两部分，非核心分项主要由能源和食物价格组成，核心分项主要由核心商品和核心服务组成。其中非核心分项权重占比大致在两成左右，而核心分项权重大致为八成。虽然核心分项占比较大，但是从历史走势上来看非核心分项的波动要显著大于核心分项，使得CPI与核心分项的相关性更高。 图表5：美国CPI权重占比图表6：CPI走势受非核心影响较大 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.1.非核心通胀指标 非核心通胀指标主要为能源和食品价格，其中能源分项占比8.24%，食品项占比13.64%。 能源分项内部细分为能源商品与能源服务，其中占比最大的两项分别是汽油价格以及电力价格，权重可以占到能源整体的84%，其它还包括天然气和燃料油等等。从历史走势上来看，CPI走势很大程度上受到能源分项的影响，本轮通胀也不例外。自2020年中以来由于汽油与电力价格上行带动通胀回升，以及2022年下半年以来两项价格下滑带来CPI出现回落。 食品分项内部细分为家庭食品和非家用食品，其中家庭食品包括肉禽鱼蛋、水果蔬菜、谷物面包、非酒饮料、奶制品以及其它食品等方面，非家用食品主要包括快速餐饮、正式餐饮和其它餐饮方面。整体方面来看食品项有两个特点①内部波动主要来自肉禽鱼蛋类，其中鸡蛋波动最大，但由于鸡蛋权重较低，综合来看食品项与肉类相关性最高。 ②食品项权重整体较为平均。历史走势上CPI也不一定跟随食品项的波动走。本轮通胀周期前期食品项与CPI同时向上，其源头或是受到供给短缺以及能源价格上涨等因素出现上升。近月来食品项与CPI也同时出现了走低的情况。 图表7：汽油和电力价格上涨图表8：能源内部细分权重 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表9：本轮食品价格先涨后跌图表10：食品内部细分权重 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 2.2.核心通胀指标 核心通胀指标即核心CPI，可分为核心商品价格和核心服务价格，分别占比21.29%和56.83%。因为核心CPI平时波动较小，可以更好的反映真实物价水平情况，为美联储制定货币政策更为看重的指标之一。 核心商品中主要以新车、二手车、家具和服装为主，占比全部核心商品过五成。若将新车和二手车整合起来看，自2000年以来其与CPI相关系数为0.63，与核心CPI的相关系数为0.71。所以两者之间相关性确实存在。不过从今年以来的走势来看，3月份汽车同比达到高点23.5%，之后到9月已持续回落至9.9%。这与近期小幅下滑的通胀或存在一定联系，但与仍在上行核心CPI走势完全背离，所以可以认为当前核心CPI的上行与汽车价格关联较低。 核心服务中主要以房租为主，占比达到核心服务的半数以上，其次医疗服务、交通服务以及教育服务也有较大的权重。由于权重远远大于其它项目，自2000年以来房租与核心CPI便具有较高的相关性，相关系数为0.68。今年以来房租与核心CPI价格同步上行，一年内的相关系数达到0.83，显然本轮核心通胀上行的主要拉动来自于房租。而房租何时回落也就能代表核心CPI达到顶点的时机。 图表11：核心商品权重分布图表12：核心服务权重分布 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表13：汽车与核心CPI相关性较高图表14：房租与核心CPI具有较高相关 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 3.美国地产以及房租 一般而言租房与买房对应的都是居民住房的需求，应该存在互相替代的关系。从逻辑上说，若房价过高，居民买房的能力与意愿降低，而租房的需求就会增加，进而带动房租价格上涨；反过来若是房价过低，租房的需求可以再度转化为买房的需求，租房需求下降的同时房租也会跟着下降。从实际情况来看，也存在将房租与房价直接挂钩的情况。整体来看，我们认为房租和房价之间应有较为紧密的相关性。 3.1.美国地产持续走弱 今年以来美国地产市场持续走弱，大致分为三个阶段： 第一阶段，2022年1月开始随着美联储态度转向，市场加息预期持续增强，再随着3月开始美联储正式加息，这一预期不断加强。美债利率提前反应出现大幅走高，十年期美债利率在上半年从1.5%左右上升至3%左右，上升超过150个基点。同时带动美国抵押贷款利率上升，1月-6月从3.22%上升至5.7%，到10月更是上升至接近7%的高位。 第二阶段，2022年2月开始由于全期限的房贷利率均出现超预期的大幅上行，使得美国居民购房成本大幅上升，最终使得购房需求明显走弱。从美国地产销售数据上看可以发现确实受到需求减弱的明显冲击，无论是新屋销售还是成屋销售都在2月达到顶峰，随后出现持续下降。 第三阶段，2022年4月开始因为地产销售需求走弱，传导到上游新屋开工和营建许可也开始走低，到9月已经回 到2020年的同期水平。而美国房价同比也在这个阶段出现见顶，随后已经明显回落。 当前美联储仍然持续加息，且市场预期美联储的紧缩政策将长期持续，所以美国抵押贷款利率将长时间维持高位。所以美国地产需求将持续走低，美国房价下方还有很大的空间。 图表15：美债利率大幅上行图表16：抵押贷款利率创出新高 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 图表17：新屋和成屋销售持续下滑图表18：营建许可与新屋开工持续下滑 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 3.2.美国房租滞后于房价 既然确定美国房价将出现下跌，那因为房租与房价的相关性，美国房租价格也终会出现回落。不过从美国历史上房租和房价的关系上看，两者价格波动一般不是同时发生的，也就是说不会出现房租与房价同涨同跌的情况。根据之前的逻辑可以发现，因为房租通常是每年或者几年才议一次价，短时间内房租价格是有较大粘性的，所以房价到房租的传导实际上是需要时间的。 从2000年至今两者的走势来看，房价与房租均经历了大致三个周期。其中房租一般都会滞后于房价的波动，这 印证了之前房价到房租的传导需要一点时间的观点。根据对这三个周期的统计来看，房价到房租的滞后时间分布在15 个月-37个月之间，处理特异点后平均滞后大致在21个月。因为美国房价在今年4月见顶，所以根据这个推断，美国 房租价格同比可能会在2023年12月见顶。反映到通胀数据上，美国核心CPI可能短期还不会回落，至少要等到2023年下半年的时间点。 图表19：房租一般滞后于房价图表20：历史分析滞后约21个月 资料来源：wind，浙商国际资料来源：wind，浙商国际 4.美国通胀历史回顾 历史上看，通胀与经济的关系有正向也有负向。一般而言在经济的复苏和繁荣期，通胀起点较低然后随着经济出现回升，两者出现正向波动。而当通胀过高，央行采取紧缩货币政策时经济会率先下行，同时通胀仍在高位，两者便为负向关系。本轮美国通胀中CPI指标创了四十年的新高，仅次于70-80年代的两次石油危机时期。所以那时的通胀与经济的关系可能会对当前有一定的参考作用。 在70年代和80年代两次超级通胀周期中，伴随通胀持续高企，美联储采取强硬的紧缩货币政策，期间美国经济大幅走弱，ISM制造业PMI指数最低跌到30左右的历史低位。仔细分析可以发现当制造业PMI跌下50荣枯线后，当时美国CPI和核心CPI均继续上行。其中美国CPI分别在4个月和8个月后见顶，核心CPI分别在6个月和11个月后见顶。而通胀见顶的时间点大致上与PMI见底的时间点相近。 当前9月美国ISM制造业PMI为50.9%，已经在荣枯线附近，可能在10月就将跌下荣枯线。如果今年通胀的走势与70-80年代相似，则美国CPI可能在平均6个月后见顶，而核心CPI在平均8个月后见顶，大致时间可能会在2023年二季度之后。 图表21：历史上美国通胀与PMI指标关系 资料来源：wind，浙商国际 图表22：70-80年代高企通胀与PMI图表23：PMI跌下荣枯线后通胀还会继