固定收益点评：哪些城投在退出债市？
固定收益点评 哪些城投在退出债市？ 城投信用风险更多体现在再融资能力丧失后的存量退出，而非刚兑打破。作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月25日 城投虽然债务压力在不断攀升，而且经历了多轮政策收紧和偿付能力恶化 的考验，但到目前为止，城投依然刚兑金身不破。相对于兑付风险，城投风险更多带来的是再融资能力的丧失。即表现为弱资质地区城投规模显著缩减甚至退出债券市场。今年地方财政收入与土地出让收入再度下滑，地方偿债压力再度恶化，城投风险再度成为市场关注焦点。那么这次风险会如何演进？如果依然是弱资质地区城投退出，哪些城投正在逐步的退出债市？哪些城投在未来会面临较大的退出压力呢？ 退出债市的城投特点：14年以来一共有572家城投退出债券市场，退出峰值时期在18年，今年退出速度有所加快，预计可能超过去年，数量依 然低于18年，但级别和地区存在新的变化。1）地域分布方面，以内蒙古、 辽宁、青海、黑龙江为主。相较于峰值时期，这几个省份目前存量债仅有 峰值时期的18%、18%、45%以及56%，目前存量城投规模均在300亿或更低水平。2）退出债市城投的行政级别存在提升趋势。行政级别方面，近两年退出债券市场的省级城投平台比例明显上升，2021年和2022年分 别达到9%和8%，而这在20年仅为2%。近两年退出的省级平台主要来自天津、广西、山东、云南、重庆等地。21年退出的地市和区县平台占比分别为41.4%和31.3%。 永煤事件以来，城投融资分化加剧，加速部分地区退出。1）地域分化加剧，部分地区存量城投债大幅收缩。2020年末至今弱资质地区城投存量大幅下降，内蒙古（-51%）、辽宁（-34%）、青海（-27%）、甘肃（-21%）、 天津（-17%）、黑龙江（-12%）。具体到行政级别，天津国家新区（-191亿元）、开发区（-129亿元）和省级（-384亿元），甘肃市级（-213亿元），云南的省级（-113亿元），内蒙古的省级（-74亿元），山西的省 级（-71亿元）平台存续债明显下降。2）主体层面，2020年末至今有48家城投存量债减少超30亿元，主要是天津的省级（6家）和市级（2家），重庆的省级（2家）和市级（3家），吉林的市级（3家），以及云南、浙 江、北京和广东的市级（各2家）平台。而扩张的则主要在东部发达地区和少量债务稳健地区，202家城投存量债增量超50亿元的平台，主要来自浙江、江苏、山东、四川、湖南、江西、重庆和湖北等。 2020年末至今有16家存量债减少超50亿元，大致可以分为母公司存续债规模上升、强资质主体融资需求下降和弱区域主体融资能力弱化三类。第三类主体包括天津市的5家城投、龙翔投资、兰州城投、云南建投和内蒙古高速，基本都处于认可度低、债务率高的区域，而平台本身的偿 债压力较大。天津泰达、龙翔投资2家城投的业务庞杂，公益性业务的占比不高，而本身存在较大的信用瑕疵。区域层面，内蒙古高速和兰州城投所在区域存量债有限，且风险暴露较为充分，而天津市债务规模较大，当前整体融资虽有所好转，但区域信用基本面并未显著改善，市场目前主要在短端参与，中长期仍需谨慎对待。 结合短期偿债压力和过去一年融资来看，甘肃、青海、内蒙古面临短期偿付压力大、再融资难的困境，天津、宁夏、云南基本能够维持存量债滚续，但非常依赖短期债券。到期压力方面，天津（52.3%）、甘肃（43.5%）、宁夏（42.1%）、云南（34.6%）、云南（34.6%）、广东（33%）一年内 到期的债券占比很高。债券融资方面，以过去一年净融资/当前存续债衡量，内蒙古（-59.0%）、甘肃（-35.4%）、青海（-13.1%）、天津（-3.1%）、吉林（-4.4%）、贵州（-6.5%）和黑龙江（-4.3%）面临信用收缩。 部分弱资质地区也将在本轮城投风险暴露过程中从债市渐退。虽然各地力保公开债兑付，意味着短期并无确定理由城投会打破刚兑。但融资环境恶化意味着即使部分弱资质地区采取债务化解举措，也无法有效改善融资环 境，城投融资依然可能是净偿还的。而其中过去一年融资较差，未来一年到期量较大的地区，更有可能从债市渐退，其中甘肃、内蒙、云南、青海、天津等地存量债或面临较大的收缩压力。 风险提示：政策变化超预期，地方财力改善超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：经济偏弱，债市走强》2022-10-24 2、《固定收益定期：继续看多债市》2022-10-23 3、《固定收益定期：票据利率回落，理财逐步增持存单 ——流动性和机构行为跟踪》2022-10-22 4、《固定收益专题：弱势市场下的转债投资策略》2022- 10-21 5、《固定收益点评：存单缘何表现弱势？》2022-10-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、城投刚兑金身不破，弱资质主体以退出债市方式调整3 二、哪些城投已经退出债券市场？6 三、哪些城投正在退出债券市场？10 四、到期压力与融资情况17 风险提示18 图表目录 图表1：城投转型中央层面政策文件梳理3 图表2：永煤违约后弱区域城投利差明显上行（bp）5 图表3：今年以来全国各省财政收入和土地成交额普遍下滑6 图表4：各年份退出城投平台数量（2022年截至10月15日）7 图表5：各地存量城投债及占峰值时期存量城投债的比值7 图表6：各地有存续债的城投数量及占峰值时期有存量债的城投数量比值8 图表7：退出城投行政级别（家）9 图表8：各行政级别城投的退出比例（退出城投/年末存续债城投）9 图表9：截至10月15日今年退出债券市场的省级城投公司9 图表10：退出城投评级分布（家）10 图表11：分区域2020年末-2022/10/15城投存量债变化11 图表12：分区域2020/10/30-2022/10/12城投利差变化（bp）11 图表13：分区域2020/12/31-2022/10/12各区域各行政级别城投债余额变化（亿元）12 图表14：2020年末-2022/10/15城投的存量债变化规模分布（亿元）13 图表15：2020年末-2022/10/15存量债规模增加超50亿元的城投数量（家）14 图表16：2020年末-2022/10/15存量债规模减少超30亿元的城投区域分布（家）14 图表17：2020年末-2022/10/15存量债增加超200亿元的城投15 图表18：2020年末-2022/10/15存量债减少超50亿元的城投（亿元）15 图表19：弱区域融资能力明显下降的主体概况（财务状况为2021年末数据）16 图表20：各省城投未来一年债券到期和过去一年债券净融资情况（截至10月15日）18 一、城投刚兑金身不破，弱资质主体以退出债市方式调整 随着城投市场化转型的演进，城投平台依赖地方政府背书的融资路径受限，城投平台的再融资能力受到考验。城投转型始于国发〔2010〕19号文件，其中提出，对各类承担不同融资任务、项目建设的融资平台逐步进行清理规范，剥离城投公司的融资平台职能。 2014年，新预算法和43号文出台，成为城投转型的指引性文件，新预算法明确了地方政府举债的合法地位，确立了“疏堵结合”的基本原则，对地方政府与城投债务进行了强力切割，城投依靠政府信用融资的机制逐渐弱化。此后出台的相关转型文件主要是在此基础上的重申与补充，督促城投平台脱离政府信用，加快市场化改制，城投平台的融资路径进一步受限。 图表1：城投转型中央层面政策文件梳理 时间文件主要内容 2010.6 （1）对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融 资平台公司，今后不得再承担融资任务（2）对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。（3）对承担有 有关问题的通知国发〔2010〕19号稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的 融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的 股权结构。 2012.12 《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号） 19号文下发后，大部分融资平台公司正在按照市场化原则规范运行，但是 最近有些地方政府违法违规融资有抬头之势，如违规采用集资、回购（BT）等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等 （1）经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金,可以在国务院确定的限额内,通过发行地方政府债券举借债务的方 2014.8中华人民共和国预算法（2014年修订） 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 2014.9 国发〔2014〕43号 式筹措。（2）除前款规定外,地方政府及其所属部门不得以任何方式举借 债务。（3）除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。 （1）基本原则：疏堵结合。修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。（2）明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过 政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。（3）建立规范的地方政 府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。（4）加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 2015.5 大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理 结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政 《关于在公共服务领域推广政府和社会资本 府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方 合作模式的指导意见》国办发〔2015〕42号 政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合 作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系 2015.12 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》财预〔2015〕225号 取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持 （1）建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额。（2）深化投融资体制改革，继续以市 2016.32016年政府工作报告 场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模。 2017.5 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预〔2017〕50号 （1）融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起融资平台公司新增债务依法不属于地方政府债务。（2）加快政府职能转变，处理好政府和市场的关系，进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资。 2017.12 财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告 稳步推动融资平台公司市场化转型。（1）规范融资平台公司融资管理。推动融资平台公司公开透明、合法合规运作，严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露，充分披露企业及项目相关信息，严禁与地方政府信用挂钩的误导性宣传。（2）分类推进融资平台公司市场化转型。妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能，支持转型后的国有企业依法合规承接政府公益性项目。 2018.3 国家发展改革委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知 分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，
