三季度业绩承压，原料价格下降盈利修复在即

卫星化学（002648） 公司研究/公司点评 三季度业绩承压，原料价格下降盈利修复在即 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022-10-24 收盘价（元）12.84 近12个月最高/最低（元）22.98/12.84 总股本（百万股）3,369 流通股本（百万股）3,363 流通股比例（%）99.82 总市值（亿元）433 流通市值（亿元）432 公司价格与沪深300走势比较 19% 2% 10/211/224/227/22 -15% -32% -49% 卫星化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 主要观点： 事件描述 10月24日晚，卫星化学发布2022年度三季报，公司2022年前三季 度实现营业收入277.70亿元，同比增加38.72%；归母净利润30.16亿元，同比减少29.12%；实现扣非净利27.91亿元，同比减少31.81%。基本每股收益1.26元。 成本上升需求偏弱致三季度业绩承压，基本面已逐步修复 根据公司三季报，公司Q3实现营业收入89.56亿元，同比减少3.16%，环比减少16.11%；归母净利润2.35亿元，同比减少88.97%，环比减少81.35%；实现扣非净利润0.85亿元，同比减少95.86%，环比减少92.74%。受地缘政治冲突、新冠疫情及宏观经济波动影响下，公司主要原材料及能源价格持续推高，同时需求淡季快速下跌，公司在成本升高、产品售价下降的困局下，销量仍同比增长18万吨，营业收入只有小幅下滑，但盈利整体承压。2022年9月起，公司主要原材料乙烷价格已显著下跌，将有效降低公司四季度的成本，产品价差有望得到较大修复。 乙烷价格步入下行区间，C2产品价差恢复，静待Q4业绩修复。 原料端方面，22Q3原油/天然气/石脑油/乙烷价格环比变动 -12.60%/+7.83%/+39.10%/-8.70%。在全球能源价格上涨的持续影响下，22Q3原油价格有所下降但整体仍保持在较高水平，天然气上涨对乙烷价格的拉动效应减弱，在7、8月持续高位过后，9月起乙烷价格逐渐进入下行区间，我们认为乙烷价格高位无法持续。供应上，目前美国LNG出口能力已达上限，欧洲出台相应措施对天然气价格进行干预，乙烷和天然气存在热值转换效应，天然气价格将逐渐恢复正常，乙烷价格随之下降。需求上，乙烷价格已触及天花板价位，高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，且中长期内将无新增乙烷裂解装置，需求难以拉升，乙烷高价无法持续。 C2产业链方面，乙烯上游来看，22Q3乙烯价格环比下降18.95%，乙烯-乙烷价差环比降低74.61%。其他竞争路线MTO价差和乙烯-石脑油价差分别环比增加-26.80%/-63.62%，乙烷裂解路线明显承压。C2产品价差普遍迎来修复，2022Q3乙二醇-乙烯/环氧乙烷-乙烯/聚醚大单体 -环氧乙烷/聚乙烯-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯价差环比 +86.35/+41.12%/-11.12%/+68.86/+99.31%。产品价差修复带来的盈利增长预计将在四季度体现。 C3产品价差已达底部，明显承压，丙烯酸和酯价差仍有利可图 价格方面，22Q3公司主要C3产品丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙烯价格环比 -38.25%/-28.11%/-6.66%，整体持续回落。丙烷/丙烯价格环比 -12.06%/13.87%，丙烷价格如预期进入夏季后呈现季节性下跌。 价差方面，丙烷脱氢（PDH）/聚丙烯-丙烯/丙烯酸-丙烯/丙烯酸丁酯-丙烯酸价差分别环比-25.71%/+116.06/-59.67%/-15.13%。公司PDH装置盈利持续受挫，目前已来到最低水平。随着丙烷采暖需求逐渐下降和丙烯需求回暖，我们预计价差下行空间已经有限，后续有望逐渐修复。此外从丙烯下游产业链来看，公司深耕的丙烯酸行业是目前碳三行业中景气度维持最好的行业之一，价差虽然普遍环比下降，但是由于良好的供需格局，以及公司可以依托其全产业链之优势灵活调整，生产盈利较好的下游产品，如SAP、聚丙烯等，来维持整体较好的盈利能力。 连云港新产能释放助长Q4业绩，新材料项目持续稳步推进 连云港乙烷裂解二期逐渐释放业绩。8月29日，公司发布项目实施进展公告，卫星化学子公司连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程在8月27日投料试生产后已成功产出合格产品，标志着连云港石化二阶段项目一次开车成功。预计项目在9月起稳定生产，并在2022Q4带来较大业绩增长。此外，公司总投资约102亿元建设年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置，预计2023年底建成投产，该装置在扩大PDH规模的同时弥补公司丙烯酸酯产业链需要外采正丁醇的掣肘，实现了极致的内生循环。 绿色化学新材料产业园项目将于年内陆续建成投产。公司绿色化学新材料产业园项目建设内容主要包括年产20万吨乙醇胺（EOA）、年产80万吨聚苯乙烯（PS）、年产10万吨α-烯烃与配套POE、年产75万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，总投资约150亿元，共分三期进行分步实施。目前一期一阶段工程顺利推进，长周期设备已订购完成，土建施工开始，建成后将陆续开始试生产。此次绿色化学新材料项目公司前瞻性布局了电池级碳酸酯、α-烯烃及POE等一系列卡脖子的新材料系列项目，凭借轻烃原料优势以及前瞻性和高强度的研发投入有望在新材料的角逐中脱颖而出。 投资建议 我们认为公司的轻烃路线在碳中和背景下顺应全球的轻质化趋势，且具有很强的稀缺性，价值有望被市场重估。预计卫星化学2022-2024年归母净利润48.76、70.96、90.36，同比增长-18.8%、45.5%、27.3%，当前股价对应PE为8.87、6.10、4.79倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅下跌的风险；项目建设进度不及预期的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 28557 41874 50873 59214 收入同比（%） 165.1% 46.6% 21.5% 16.4% 归属母公司净利润 6007 4876 7096 9036 净利润同比（%） 261.6% -18.8% 45.5% 27.3% 毛利率（%） 31.7% 21.9% 24.7% 26.3% ROE（%） 31.0% 19.3% 22.8% 23.2% 每股收益（元） 3.50 1.45 2.11 2.68 P/E 11.44 8.87 6.10 4.79 P/B 3.56 1.72 1.39 1.11 EV/EBITDA 9.02 6.13 4.59 3.66 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 16615 27643 35821 43770 营业收入 28557 41874 50873 59214 现金 9641 16517 21640 28200 营业成本 19500 32698 38303 43657 应收账款 608 1247 1508 1593 营业税金及附加 95 194 223 244 其他应收款 47 76 105 109 销售费用 60 88 107 124 预付账款 181 505 531 561 管理费用 510 747 908 1057 存货 3294 4827 6092 6921 财务费用 502 1090 1439 1764 其他流动资产 2844 4470 5945 6385 资产减值损失 -33 0 0 0 非流动资产 32078 44489 55036 62522 公允价值变动收益 -31 0 0 0 长期投资 2082 2063 2044 2025 投资净收益 191 3 59 156 固定资产 12741 21207 26101 31268 营业利润 6977 5607 8187 10442 无形资产 998 1139 1280 1422 营业外收入 28 23 27 26 其他非流动资产 16257 20081 25611 27807 营业外支出 11 18 22 17 资产总计 48692 72133 90857 106291 利润总额 6993 5612 8192 10451 流动负债 8839 16656 21134 20463 所得税 980 745 1103 1419 短期借款 1423 0 0 0 净利润 6013 4868 7090 9031 应付账款 3931 9864 12766 12174 少数股东损益 6 -9 -6 -5 其他流动负债 3485 6792 8368 8290 归属母公司净利润 6007 4876 7096 9036 非流动负债 20472 30267 38599 46851 EBITDA 9060 9397 13250 17075 长期借款 13474 19937 24937 28937 EPS（元） 3.50 1.45 2.11 2.68 其他非流动负债 6998 10330 13663 17914 负债合计 29311 46923 59734 67314 主要财务比率 少数股东权益 19 10 4 -1 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1720 3369 3369 3369 成长能力 资本公积 6598 6598 6598 6598 营业收入 165.1% 46.6% 21.5% 16.4% 留存收益 11044 15232 21152 29011 营业利润 264.7% -19.6% 46.0% 27.5% 归属母公司股东权 19363 25200 31119 38978 归属于母公司净利 261.6% -18.8% 45.5% 27.3% 负债和股东权益 48692 72133 90857 106291 获利能力毛利率（%） 31.7% 21.9% 24.7% 26.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 21.0% 11.6% 13.9% 15.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 31.0% 19.3% 22.8% 23.2% 经营活动现金流 3668 13500 13362 13442 ROIC（%） 15.1% 10.1% 11.6% 11.9% 净利润 6007 4876 7096 9036 偿债能力 折旧摊销 1709 2849 3861 5204 资产负债率（%） 60.2% 65.1% 65.7% 63.3% 财务费用 539 1090 1439 1764 净负债比率（%） 151.2% 186.1% 191.9% 172.7% 投资损失 -191 -3 -59 -156 流动比率 1.88 1.66 1.69 2.14 营运资金变动 -4488 4702 1039 -2391 速动比率 1.49 1.34 1.38 1.77 其他经营现金流 10587 159 6045 11412 营运能力 投资活动现金流 -4004 -15250 -14340 -12499 总资产周转率 0.59 0.58 0.56 0.56 资本支出 -4060 -14713 -13859 -12078 应收账款周转率 46.95 33.57 33.73 37.16 长期投资 -49 52 52 86 应付账款周转率 4.96 3.31 3.00 3.59 其他投资现金流 106 -590 -534 -