第三季度利润短期受营业支出增加承压，ARPU值延续企稳回升

中國移動（0941）更新報告 買入2022年10月24日 羅凡環 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業電訊服務 股價49.7港元 目標價80港元 （+61%） 股票代碼0941 已發行股本213.63億股 市值10600億港元52周高/低54.2/41.7港元 每股淨現值72.1港元 主要股東 中國移動香港(BVI)有限 公司72.72% 公眾股東27.28% 第三季度利潤短期受營業支出增加承壓，ARPU值延續企穩回升 三季度收入符合預期，利潤短期承壓：首三季度營運收入為人民幣7235億元（+YoY11.5%），其中通信服務收入為6201億元（+YoY8.3%）,EBITDA為2515億元(+YoY5.9%)，股東應占利潤為985億元(+YoY13.0%)，股東應占利潤率為13.6%，比上年同期提升0.2個百分點。第三季度營運收入為2265億元（+YoY10.5%），其中通信服務收入為1937億元（+YoY7.8%）,EBITDA為776億元（+YoY2.8%），股東應占利潤283億元(+YoY0.6%)，利潤增速放緩主要是由於銷售費用和其他營業支出增加所致。 移動和有限寬頻ARPU延續企穩回升態勢：移動業務方面，公司移動客戶總數約9.74億戶，首3季度淨增1715萬戶，客戶根基穩固；其中，5G套餐客戶數達到5.57億戶，5G滲透率達到57%，5G網路用戶端數達到2.92億戶，5G網路滲透率27%，保持行業領先。首三季度，移動ARPU為50.7元（+YoY1.0%）。固網寬頻方面，有線寬頻客戶總數達到2.65億戶，首三季度淨增2482萬戶，其中家庭寬頻客戶達到2.38億戶，首三季度淨增1966萬戶。首三季度，有線寬頻ARPU為34.8元(+YoY0.2%)，家庭客戶綜合ARPU為41.1元(+YoY3.2%)。產業數位化方面，DICT業務收入達到人民幣685億元(+YoY40.0%)，繼續保持高速的增長。 三季度營業支出增大，短期利潤承壓：三季度公司營業支出同比增長13.1%，主要是由於公司加大了銷售費用的支出（截止2022Q3+YoY20.4%,截止2022Q2-YoY5.1%），以及其他運營支出的大幅增長（截止2022Q2 +YoY34.6%，截止2022Q2+YoY15.6%）。我們認為銷售及其他運營支出的大幅增長，是短期現象，跟公司的加大投入有關，長期隨著公司5G建設週期的拉長，折舊攤銷占比的降低，公司經營效率將會得到進一步改善。 維持目標價80港元，買入評級：雖然短期Q3利潤承壓，但中國移動移動業務、寬頻業務ARPU逐步企穩回升，DICT業務長期繼續保持高速增長，我們對中國移動業務長期向好的觀點沒有改變。預計2022年將是公司資本支出的最高峰，之後資本開支占收入比會逐步下降到20%以下的水準。考慮到公司營業支出的增加，我們略微下調2022年的利潤至1261億（前值1282億），參考公司歷史估值與對比全球運營商的估值，給予中國移動港股2023年12倍的PE，維持目標價格至80港元，對應2022-2024年7.8倍/7.4倍 /6.9倍市盈率，較目前價格有61%的上漲空間，維持買入評級。 風險提示：運營商市場競爭加劇；公司分紅派息不及預期；公司DICT業務發展不及預期；公司移動和固網寬頻ARPU提升不及預期。 盈利摘要 股價表現 截止12月31日止财政年度 2020 2021 2022E 2023E 2024 70 营业收入（百万元） 768,070 848,258 899,552 959,559 1,018,60 60 变动（%） 2.97% 10.44% 6.05% 6.67% 6.15 50 净利润（百万元） 107,843 116,148 126,179 132,723 142,63 40 EPS（港元） 5.45 5.87 6.38 6.71 7.2 30 变动（%） 1.13% 7.70% 8.64% 5.19% 7.47 20 市盈率（倍，@49.7港元） 9.11 8.46 7.78 7.40 6.8 10 每股派息（港元） 3.29 4.06 4.15 4.70 5.4 0 息率（%） 6.63% 8.18% 8.35% 9.46% 10.89 來源:公司資料,第一上海預測 來源:彭博 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 圖表1：中國移動第三季度移動ARPU（元）圖表2：中國移動有限寬頻及綜合寬頻ARPU(元) 70.0 60.0 50.0 40.0 50.7 45.0 40.0 35.0 30.0 60.5 55.7 50.2 48.9 50.2 39.8 35.1 34.3 32.7 32.4 35.1 34.3 32.7 32.4 34.1 41.1 34.8 25.020.015.010.05.00.0 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 30.0 20.0 10.0 0.0 2017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3 有限宽带ARPU综合宽带ARPU 資料來源：公司公告，第一上海整理資料來源：公司公告，第一上海整理 圖表3：中國移動前三季度和第三季度淨利潤率圖表4：中國移動EBITDA和EBITDA率 18.0% 16.0% 16.2%16.3% 16.7%16.7% 260,000 14.4%14.5% 14.2%14.0% 13.4%13.7%13.6% 12.5% 250,000 44.0% 251,500 50.0% 45.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 240,000 230,000 220,000 210,000 200,000 190,000 41.0%41.3% 37.1%37.7% 214,100 211,300 39.8% 225,500 41.3%41.5% 37.8% 237,500 36.6% 216,900 40.6%40.0% 36.6%35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3 股东应占利润率（截至9月）股东应占利润率（第三季度） 2017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3 EBITDA（百万元）EBITDA率EBITDA占通信服务收入比 資料來源：公司公告，第一上海整理資料來源：公司公告，第一上海整理 圖表5：中國移動派息情況和派息比率 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 6.4 120% 100% 4.5 4.1 3.2 3.3 3.3 62% 65% 54%54% 49% 100% 80% 60% 40% 20% 0.00% 201720182019202020212022E 股息(港元)派息比率 資料來源：公司公告、第一上海整理 附錄1：主要財務報表 资产负债表利润表 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 固定资产 705,547 723,305 740,575 748,560 743,663 营业收入 768,070 848,258 899,552 959,559 1,018,605 其他资产合计 442,592 522,651 516,418 510,111 503,735 减：营业成本 655,336 730,295 767,747 821,824 867,824 非流动资产 1,148,139 1,245,956 1,256,993 1,258,671 1,247,397 网络运营及支撑成本 206,424 225,010 238,616 254,534 270,197 现金及等价物 212,729 243,943 295,820 342,983 399,348 折旧 172,401 193,045 198,597 207,253 216,771 应收账款 85,048 44,805 45,802 46,823 47,867 雇员薪酬及相关成本 106,429 118,680 119,857 134,252 142,513 预付账款 25,713 28,291 28,857 29,434 30,023 销售费用 49,943 48,243 51,160 56,492 62,006 其他资产合计 256,253 278,332 278,937 279,564 280,213 销售产品成本 73,100 96,083 102,809 106,921 110,129 流动资产 579,743 595,371 649,416 698,804 757,451 其他营运支出 47,039 49,234 56,709 62,371 66,209 总资产 1,727,882 1,841,327 1,906,409 1,957,475 2,004,848 营业利润 112,734 117,963 131,804 137,735 150,781 租赁负债 42,460 30,922 30,922 30,922 30,922 除税前利润 142,359 152,184 166,025 174,635 187,681 其他非流动负债 15,376 17,965 17,965 17,965 17,965 减：所得税费用 34,219 35,878 39,846 39,817 45,043 非流动负债 57,836 48,887 48,887 48,887 48,887 净利润 108,140 116,306 126,179 134,818 142,638 应付账款 167,990 152,712 154,239 155,782 157,339 归母公司股东的净利润 107,843 116,148 126,179 134,818 142,638 应计费用及其他应付款 200,952 274,509 274,509 274,509 274,509 其他非流动负债 148,332 154,927 167,559 167,559 167,559 每股收益 流动负债 517,274 582,148 596,307 597,850 599,407 基本每股收益（元） 5.05 5.44 5.91 6.31 6.68 负债合计 575,110 631,035 645,194 646,737 648,294 股本 21,363 21,363 21,363 21,363 21,363 所有者权益 1,152,772 1,210,292 1,261,215 1,310,738 1,356,554 派息比率 54.31% 62.23% 65.00% 70.00% 75.00% 现金流量表主要财务比率 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 历史 2021年 历史 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 历史 预测 预测 预测 预测 同比增长率 除税前净利润 142,359 152,184 166,025 174,635 187,681 营业收入 2.97% 10.44% 6.05% 6.67% 6.15% 折旧及摊销 172,401 193,045 198,597 207,253 216,77