股指期货品种季报：久调之后A股配置价值凸显，然而指数企稳反弹非

久调之后A股配置价值凸显，然而指数企稳反弹非一蹴而就 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 股指期货品种季报 2022年10月9日 分析师策略概述 姓名：张月 宏观与股指期货高级分析师期货从业资格：F03087913投资咨询资格：Z0016584 联系电话：13472807758 E-mail：zhangyue@ztqh.com 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.ztqh.com 股指行情展望：展望四季度，我们对A股市场整体持谨慎乐观观点，经过三季度的持续调整，从估值角度来看A股市场持续下行空间有限，在无更多新的外部风险需要释放情况下A股市场的配置价值凸显，但是不可否认的是四季度A股市场的反弹大概率难以一蹴而就，市场风险偏好的明显抬升较大程度上需要等待国内宏观基本面现实或二十大后相关稳定经济政策的超预期落地。 研判逻辑：基本面角度，与今年4月份相比当下国内宏观经济基本面已经发生较大程度的改善，同时可以看到国内稳定经济政策空间尚还存在，在普遍下调国内经济增长预期背景下我们认为后续市场更加应该关注经济现实落地超预期的可能性，诚然关键性变量因素仍然在于地产，在“保交楼”以及“因城施策”合理支持刚性和改善型住房需求驱动下9月份最后一周30城商品房销售面积同比再次转正，需要密切关注地产出现的边际积极变化是否具有可持续性，诚然地产信用出清尚未结束，但是政策持续发力对地产投资的稳定作用仍然不可忽视；政策面角度，中美经济周期错位背景下货币政策仍将维持背离，国内宽货币向宽信用过渡效率仍然缓慢，央行在四季度出于稳定经济增长目标出发仍有降准降息可能性，国内流动性环境仍将维持宽松态势；估值角度，经过三季度的持续调整，当 中泰期货研究所 中泰期货服务号 下A股市场主要宽基指数绝对估值以及相对估值水平无论是横向对比还是纵向对比已经再度凸显优势，如果四季度国内经济基本面能够超预期出现改善，那么A股市场估值端具有较明确的修复空间；风险偏好角度，我们认为四季度影响A股市场风险偏好的关键性因素或是中美关系，可以看到中美关系自今年三季度以来有阶段性的边际趋紧走势，8月份的佩洛西访台事件在当时备受市场关注并阶段性引发A股市场风险偏好骤降，客观来看，美国中期选举之前，为实现争夺选票的终极目标，美国两党对华态度或将维持强硬态势，中美关系边际紧张态势或将持续并阶段性影响A股市场风险偏好。 策略推荐：股指现货市场方面，行情走到现在，多数行业板块都已跌出较高的配置性价比，侧重方向上我们建议投资者可以关注以下三个方面：一是高景气产业行业细分链条，10月中旬即将召开的二十大或将会对我国未来较长时间框架内经济发展规划进行定位，建议投资者重点关注新基建、新能源以及制造业升级等相关产业政策方面的边际变化；二是尽管当下市场风格难言已经切换，但是如果四季度国内经济基本面能够出现更多利好信号，那么大盘蓝筹相较于成长或有更多表现机会，沪深300/上证50较中证500/1000具有相对优势；三是关注稳增长政策支撑需求同时PPI推动成本下移的设备制造业。股指期货市场方面，单边投资者尤其是长线投资者仍然考虑寻求逢低做多机会为主，跨品种套利策略建议考虑关注多IF/IH空IM/IC机会，但是入场仍然需要择时等待信号。股指期权市场方面，稳健投资者可以考虑以备兑看涨期权策略增厚收益为主。如果后续市场确实企稳反弹，建议考虑布局牛市看涨价差策略。 风险提示：俄乌局势失控中美完全脱钩国内疫情失控 久调之后A股配置价值凸显，然而指数企稳反弹非一蹴而就 ——2022年股指期货四季报 一、三季度A股市场行情回顾 1、三季度A股市场行情：关键指数震荡下行为主 2022年三季度A股市场各关键指数整体呈现震荡下行格局，这与A股市场二季度行情形成鲜明对比，与此同时沪深两市的缩量成交特征十分明显，市场情绪持续低迷。季度来看截至9月30日，上证综指下跌10.03%报收3024.39点同时目前来看上证综指3000点保卫战仍未结束，深证成指下跌15.11%报收10778.61点，创业板指下跌19.7%报收2288.97点，上证50、沪深300、中证500以及中证1000指数分别下跌13.26%、13.94%、10.36%和11.25%报收2610.12点、3804.89点、5714.06和6124.86点。申万一级行业多数收跌，其中建筑材料、汽车、电力设备、电子、传媒跌幅靠前。 图1：上证综指三季度整体呈现震荡下行格局（单位：点） 来源：Wind，中泰期货整理 图2：A股市场关键指数涨跌幅（单位：%） 中证1000万得全A创业板指深证成指中证500 (17.3) (15.1) (11.2) (11.4) (10.4) 科创50沪深300上证50上证指数 (13.9) (13.9) (13.3) (10.0) (25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0 三季度上半年 来源：Wind，中泰期货整理 图3：全球各大类资产整体表现（单位：%） CBOT3年期美国国债CFFEX10年期国债期货 比特币期货美元兑人民币(CFETS) 美元指数ICE布油连续CRB商品指数恒生指数 德国DAX英国富时100法国CAC40 标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数 万得全A (70.0) (3.1) 0.8 (4.1) 5.9 6.7 (24.4) (10.4) (21.7) (6.8) (5.7) (4.5) (6.1) (5.4) (7.4) (11.4) (50.0)(30.0)(10.0) 10.030.050.0 三季度上半年 来源：Wind，中泰期货整理 图4：申万一级31个行业涨跌幅（单位：%） 煤炭 综合公用事业石油石化交通运输 通信农林牧渔国防军工房地产食品饮料家用电器商贸零售纺织服饰 环保银行 机械设备美容护理轻工制造基础化工建筑装饰社会服务医药生物计算机非银金融有色金属 钢铁传媒电子 电力设备 汽车建筑材料 (4.4) (4.9) (5.3) (5.7) (6.4) (6.9) (7.0) (9.2) (9.4) (9.4) (9.6) (9.8) (11.0) (11.2) (11.4) (11.5) (12.1) (12.5) (12.8) (14.2) (14.8) (14.9) (15.0) (15.5) (15.6) (16.0) (16.2) (17.5) (22.0) 1.0 0.2 (30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0 三季度上半年 来源：Wind，中泰期货整理 图5：中信风格指数三季度涨跌幅（单位：%） (6.2) (5.2) (8.7)(8.6) (10.4)(10.4) (12.5) (11.7) (14.9) (14.4) 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 来源：Wind，中泰期货整理 2、三季度A股市场主要驱动因素：内外多重打击，9月份更多是外围驱动 客观来看A股市场结束二季度V型反转行情后在三季度再次陷入趋势性调整格局的关键性驱动因素来自内外两个层面。可以看到驱动A股市场在二季度V型反转的核心因素与2020年二季度较为相似，即市场都在交易国内疫情得到控制之后经济快速修复，但是伴随散点频发疫情持续存在同时地产断供风波导致地产后端销售快速回落，国内经济复苏节奏在三季度明显放缓，经济现实落地明显不及预期，同时海外央行加息节奏在三季度始终未有放缓，9月份美联储议息会议甚至再度上调年内加息终点预期，可以看到三季度后半段美债利率持续快速上行而美元指数持续创近二十年新高，全球风险资产估值承压。此外，8月初美国国会众议长南希·佩洛西窜访中国台湾事件使得中美关系再蒙阴云并阶段性负面冲击A股市场风险偏好。 具体来看，上证综指在7月5日创阶段性新高3424.84点之后于整个7月份期间呈现出趋势性下行格局，可以看到国内经济经过5、6两个月份的快速修复之后在7月份明显放缓，地产投资继续下行探底而国内部分地区的烂尾楼风波进一步增强了市场对地产行业的担忧且居民购房意愿同步走低，国内疫情高频散点出现且在8月份有热点旅游地区集中性爆发的情况，再加上国内出现罕见高温天气且北涝南旱格局使得四川重庆地区采取工业企业限电措施。在此背景下尽管国内央行在三季度超预期进行了降息操作，但是市场在疫情以及地产隐忧之下并没有改善对国内经济增长的预期，同时国内月度经济数据落地确实不及市场预期。再看海外，海外因素对A股市场的冲击集中体现在9月份，欧美央行在9月份议息会议上都采取了75BP的加息同时海外多数央行都进行了跟随式快速加息，在美联储提升加息终点预期背景下美债利率持续快速上行同时美元指数连创近20年新高，人民币兑美元汇率快速失守7.0关口且盘中一度跌至7.26，不断抬升的美债利率以及快速加息所带来的全球经济衰退预期共同负面冲击风险资产估值以及市场风险偏好，全球股市在9月份共振式下跌为主，同时中美关系的边际紧张态势使得A股市场整个9月期间跌幅在全球市场中排名靠前。 图6：沪深300指数与美元对人民币汇率（单位：点，元/美元） 6,000.0 5,500.0 5,000.0 4,500.0 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 沪深300指数中间价:美元兑人民币（逆序） 来源：Wind，中泰期货整理 图7：A股市场震荡下行过程中缩量成交特征明显（单位：点，百万元） 3600.0 1300000.0 3400.0 1100000.0 3200.0 900000.0 3000.0 700000.0 2800.0 500000.0 沪深两市成交总额（右轴）上证综合指数 来源：Wind，中泰期货整理 二、四季度股指关键性影响因素展望 1、基本面：国内经济延续弱复苏，全球经济衰退预期明显增强 国内经济四季度或将延续弱复苏格局，通胀温和，PPI与CPI剪刀差持续收窄：展望四季度，国内经济复苏高度仍然相对受限，其中关键性变量大概率仍在地产端，同时海外央行持续紧缩背景下外需回落的趋势性或更加明确，高基数或推动出口同比持续下行，基建投资高增持续性存疑，城投持续加杠杆意愿相对有限而财政空间存在掣肘，疫情以及居民收入受损继续限制内需释放。事实上，我们之前也指出三季度以来国内 经济并没能够延续5-6月份的快速修复，持续存在的散点频发疫情、异常高温天气以及房地产断供风波共同负面冲击国内经济，7月份中采制造业PMI大幅回落1.2个百分点跌至荣枯线以下，而16-24岁人口调查失业率升至19.9%并创下数据公布以来新高，房地产投资数据持续下行探底，8月24日国常会上部署稳经济19项接续政策措施，并即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，要求压实地方责任并加快政策落实。同时面对8月份仍未出现明确性拐点的地产投资、不温不火的内需以及快速下行的出口，9月28日国家总理在稳经济大盘四季度工作推进会议上指出，针对需求偏弱的突出矛盾，要想方设法扩大有效投资和促进消费，调动市场主体和社会资本积极性。一是用好政策性开发性金融工具，根据地方项目需求合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量。二是用好专项再贷款、财政贴息等政策，加快推进制造业、服务业、社会服务等领域设备更新改造，尽早形成现实需求。可以看到十一长假节前中国人民银行、银保监会、财政部、国税总局密集出台房地产市场相关政策，比如符合条件城市阶段性下调或取消首套房贷利率下限、支持居民换购住房个人所得税阶段性退税、下调首套个人住房公积金贷款利率15BP、鼓励金融机构加大房地产融资支持等政策等。客观来看，四季度国内经济复苏前景仍不明朗，稳增长政策仍将持续发力，但是在普遍下调国内经济增长预期背景下我们认为后续市场更加应该关注经济现实落地超预期的可能性，诚然关键性变量因素仍然在于地产，在“保交楼”以及“因城施策”