至阴则阳

信义山证 汇通天下 至阴则阳 张治，CFA 2022年10月 山西证券 SHANXISECURITIES 山西证券策略团队 分析师： 张治·CFA 执业登记编码（S0760522030002） 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 观点回顾 >4月低点是熊市的底，市场转入结构市 >海外紧缩主要通过汇率贬值来应对，国内宽松将延续，中美利率 倒挂将是新常态 >7月开始持续强调结构市中的回摆，原因是短期流动性充分释放后，经济收缩的趋势仍将引导投资者回吐浮盈 >回摆的目标：空间-回吐70-75%的涨幅（对应万得全A4550-4600）： 时间：延续到11月或者略晚 >回摆期谨慎，因选股胜率低于20%，同时，美股>A股>港股 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES A股现在所处的位置？ 历史上的底部结构市 空间已到位，结构已达标，需要点时间 5日成交额占自由上升期最大回摆期最大回摆期上涨 时间跨度上升时间：回摆时间 流通市值最大比重涨幅回吐比例个股占比(近似值） 2005/7-12 15% 30% 70% 5.3% 2008/11-2008/12 22% 35% 50% 14.6% 2012/12-2013/6 14% 28% 75% 20.8% 6个月12 2个月 7个月1:22 2019/1-525%43%55%6.6%5个月 2022/5-2022/10/1015%27%73%16.0%5.5个月1:1.5 注：统计对象为万得全A指数 数据来源：Wind，山西证券研究所 3证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 盈利视角的底部测算（短周期） 万得全A盈利趋势 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 Q2019 402019 1Q2020 2Q20203Q2020 4Q2020202021 3Q2021 4Q2021 02204 Q2022 202207 202209 202210 202211 202212 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 盈利视角的底部测算（长周期） 2Q2005起点万得全A4Q2018起点 7000600050004000300020001000 2Q2005 0200Q2006Q2007Q20081020Q2012 3Q20132Q2014 Q2015Q2015 3020162020171Q2018 Q2018 3020192Q20201Q20214Q20213Q2022 数据来源：Wind，山西证券研究所 5证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 沪深300创新低意味着什么？ 沪深300PE例数-十年期国债收益率（逆序）沪深300右轴) (1)7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 公募基金平均收益率（%） 股票型■混合型 15 10 S 0 -5 -10 -15 -20 -25 30 2011 2012 2013 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 美联储的紧缩路径 联邦基金利率 两年期国债 CPI 10 98 7654 m2 数据来源：Wind，山西证券研究所 8证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES CPI、住宅分项与美股 美股低点时间美股低点时滞CPI最大值 1980.3 1980.6 3个月 1980.3 0个月 14.6 1970.2 1970.11 9个月 1970.5 3个月 6.4 2005.9 2006.8 11个月 2006.6 9个月 4.7 2000.3 2001.5 14个月 2002.7 28个月 3.8 数据来源：Wind，山西证券研充所 选取历史上由于住宅分项滞后，CPI初期回落缓慢的时间段，按CPI由高到低排序 9证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 房地产市场的转机 住宅需求承接能力实际住宅销售 住宅新开工（12个月TTM，滞后一年） 180000 170000 160000150000140000130000 120000 110000 100000 201420152016201720182019202020211H20222022E2023E 数据来源：Wind，山西证券研究所 10证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 经济转入扩张是牛市的起点 万得全APMI：生产（12个月均值，右轴） 7,00061 6,00059 5,000 57 4,000 55 3,000 53 2,000 1,00051 049 2006/02 2006/122007/102008/082009/062010/042011/022011/12 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02 2016/122017/102018/082019/062020/042021/022021/12 数据来源：Wind，山西证券研究所 11证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 微观去杠杆与配置选择（2Q2020-2Q2022） 70农业 60 50商贸 40 (%) 30 20 10电力健材 电气设备 0 杠杆率变化率 食饮汽车 地产钢铁·机械 ·煤炭 -10计算机化工 -20电子·医药 -30 200-150-100-50050100150200250300350 ROE变化率（%) 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 市值风格的讨论(1) 中证500中证1000沪深300中证500中证1000 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0 /6.16/6 70 6/6 60/80 2018/12 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 市值风格的讨论(2) 沪深300 中证500 中证1000 5.55.0 4.5 4.03.53.02.52.01.51.0 0.5 2012/11 2013/11 2014/11 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 结论 >A股7月以来的回摆已实现合理目标，考虑盈利的支撑，市场继续 下行的空间有限，全A指数4550以下都是利润 >经济环比收缩很可能在1Q2023结束，2023年A股市场大概率实现 正收益，当前已进入布局阶段 >悲观假设下，大盘指数可能表现为较长时间的底部，但不改 变投资盈利机会的环比改善 >经济周期视角，单纯的市值风格不产生超额收益，但当一种主导 性市值风格发挥至极致后，会转向相反的风格，A股主导性风格由大市值向小市值的转移已经发生且将持续 风险提示：宏观经济超预期下行：地缘冲突加剧：疫情超预期发展 证券研究报告 山西证券 SHANXISECURITIES 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 特别声明： 山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的考贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构：禁止任何媒体或机构未经授权私百刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研 究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 16证券研究报告