冠宇转债：动力电芯布局创第二增长曲线

固收点评20221024 证券研究报告·固定收益·固收点评 冠宇转债：动力电芯布局创第二增长曲线2022年10月24日 #第二曲线 事件 冠宇转债（118024.SH）于2022年10月24日开始网上申购：总发行规模为30.89亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于聚合物锂离子电池叠片生产线建设，珠海生产线技改及搬迁项目总部高性能聚合物锂离子电池生产线技改，原四、�部锂离子电池生产线自动化升级 改造，锂离子电池试验与测试中心建设等项目及补充流动资金。 当前债底估值为94.14元，YTM为2.71%。冠宇转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一 期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2022-10-21）计算,纯债价值为94.14元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为101.56元，平价溢价率为-1.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月28日至2028年10月23日。初始转股价23.68元/股，正股珠海冠宇10月21日的收盘价为24.05元，对应的转换平价为101.56 元，平价溢价率为-1.54%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.42%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.68元计算，转债发行30.89亿元对总股本稀释率为10.42%，对流通盘的稀释率为14.70%，对股 本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计冠宇转债上市首日价格在120.19~133.90元之间，我们预计中签率为0.0098%。综合可比标的以及实证结果，考虑到冠宇转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在120.19~133.90元之间。我们预计网上中签率为0.0098%，建议积极申购。 珠海冠宇主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时布局动力锂离子电池。作为国家级高新技术企业，公司始终专注于锂离子电池相关技术和生产工艺的自主研发，积累了丰富的技 术成果。公司锂电池产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为37.00%。2017-2021年复合增速为37.00%，同比增长率“V型”波动。2021年，公司实现营业收入103.40亿元，同比增加48.47%。归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为148.35%。2021年实现归母净利润 9.46亿元，同比增加15.76%。 公司营业收入结构稳定。珠海冠宇主营业务为消费类、动力类和其他业务，其中消费类业务在2019-2021年占比均高于95%。 公司销售净利率和毛利率“倒V型”变化，销售费用率稳定，财务费用率和管理费用率波动较大。2017-2021年，公司销售净利率分别为-8.38%、4.68%、8.10%、11.73%和9.14%，销售毛利率分别为11.15%、 16.91%、28.26%、31.17%和25.15%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：公告不强赎的转债有何后续表现？》 2022-10-23 《MLF利率和LPR按兵不动后的降息空间》 2022-10-23 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2021年全球笔记本及平板电脑锂离子电池市场份额10 图9：2017-2021年前�大客户营收占比（%）10 图10：2015-2021年可穿戴设备市场规模11 图11：2017-2022E中国民用无人机市场规模（亿元）11 表1：冠宇转债发行认购时间表4 表2：冠宇转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测冠宇转债上市价格（单位：元）6 表6：珠海冠宇产品矩阵多元化10 3/12 1.转债基本信息 表1：冠宇转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-20 上路演公告》 T-1 2022-10-21 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-24 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-25 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-26 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-27 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-281、刊登《发行结果公告》 转债名称 冠宇转债 正股名称 珠海冠宇 转债代码 118024.SH 正股代码 688772.SH 发行规模 30.89亿元 正股行业 电力设备-电池-锂电池 存续期 2022年10月24日至2028年10月23日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 23.68元 转股期 2023年04月28日至2028年10月23日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：冠宇转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目142,894.04 131,190.21 珠海生产线技改及搬迁项目44,098.38 43,233.71 总部高性能聚合物锂离子电池生产线技改项目10,289.76 10,088.00 原四、�部锂离子电池生产线自动化升级改造项目33,808.62 33,145.71 锂离子电池试验与测试中心建设项目45,369.99 44,480.38 补充流动资金90,000.00 90,000.00 合计322,362.41 308,904.30 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 94.14元 转换平价（2022/10/21收盘价） 101.56元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 6.23% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）-1.54% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为94.14元，YTM为2.71%。冠宇转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2022-10-21）计算,纯债价值为94.14元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为101.56元，平价溢价率为-1.54%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月28日至2028年10月23日。 初始转股价23.68元/股，正股珠海冠宇10月21日的收盘价为24.05元，对应的转换平 价为101.56元，平价溢价率为-1.54%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.42%。按初始转股价23.68元计算，转债发行30.89亿元对总股本稀释率为10.42%，对流通盘的稀释率为14.70%，对股本有一定的摊薄压力。 5/12 2.投资申购建议 我们预计冠宇转债上市首日价格在120.19~133.90元之间。按珠海冠宇2022年10 月21日收盘价测算，当前转换平价为101.56元。 1）参照平价、评级和规模可比标的晶科转债（转换平价100.37元，评级AA，发行规模30.00亿元）、景20转债（转换平价82.73元，评级AA，发行规模17.80亿元）、 海亮转债（转换平价120.58元，评级AA，发行规模31.50亿元），10月21日转股溢价率分别为27.57%、44.71%、5.33%。 2）参考近期上市的宙邦转债（上市日转换平价102.90元）、淮22转债（上市日转 换平价101.19元）、常银转债（上市日转换平价101.49元），上市当日转股溢价率分别为26.34%、26.51%、17.05%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为3.77%，2022年半年报显示冠宇智能前十大股东持股比例为53.54%，2022年10月11日中证转债成交额为48,004,671,970元，取对数得24.59。因此，可以计算出冠宇转债上市首日转股溢价率为23.48%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到冠宇转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.19~133.90元之间。 表5：相对价值法预测冠宇转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.