固定收益点评：经济偏弱，债市走强

固定收益点评 经济偏弱，债市走强 今日公布数据显示经济依然偏弱。今天统计局公布3季度和9月经济数据。去年双 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月24日 作者 控等因素形成的低基数，叠加3季度加力落实稳经济一揽子政策和接续政策措施持 续推进，经济数据同比增速有所修复，3季度GDP同比增长3.9%，较今年2季度提升3.5个百分点，但仍大幅低于往年同期。尽管去年低基数下工业增加值同比增速较上月提升2.1个百分点至6.3%，但服务业生产指数较上月回落0.5个百分点至1.3%，社会消费品零售总额同比增速较上月大幅回落2.9个百分点至2.5%，餐饮、服装、家电等消费再度负增长，分别同比下降1.7%、0.5%、6.1%，显示经济复苏动能不足。 低基数助推工业增加值回升，但出口回落下工业与制造业持续性存疑。9月工业增加值同比增速较上月大幅提升2.1个百分点至6.3%，主要是去年低基数所致，限电影响之下去年9月工业增加值同比增速较上月回落2.2个百分点至3.1%，此外，双控 等因素形成去年的低基数，并将继续推高未来四季度同比增速，但产出环比增速并不强。预计随着出口走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业持续回升的趋势有待观察。制造业投资9月表现继续强劲，同比增长10.7%，增速较上月回升0.1个百分点，其中汽车同比增速23.7%，仍是发力核心，但增速幅度较上月回落6.8%。从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 基建同比保持高增速，低基数和项目加快落地是主要原因，但持续性有待继续观察。9月基建投资较上月继续回升，同比增长16.3%，增速较上月提升0.9个百分点。基建增速回升一方面由于去年的低基数因素，基建投资绝对值水平依然略低于趋势值。另一方面，前期政策密集落地，特别是前期发行专项债需要在9月底之前形成实物 工作量，这阶段性的推高了基建投资增速。但这种项目加快开工是否会持续有待继续观察，同时，土地出让收入、财政收入等下降仍将约束地方财力，而平台融资等又尚未明显放量，四季度地方债供给也将显著下降，这意味着未来基建投资仍将面临资金来源不足约束 地产行业延续弱势，政策效果有限。9月地产行业跌幅有所收窄，在保交楼政策发力，房地产调控政策进一步放松影响下，地产销售与投资跌幅都有所收窄，9月单月商品房销售同比下跌16.2%，跌幅较上月回升6.4个百分点，但绝对水平仍不高，地产 投资在9月当月同比下跌12.1%，跌幅较上月回升1.7个百分点。但企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降21.3%，依然保持大幅下跌态势。企业资金来源恶化叠加行业不景气导致新开工和土地购臵面积继续大幅下行，9月单月分别同比下跌44.4%和65.0%，依然保持深度下跌态势。地产行业降幅收窄，也进一步缓和了上下游行业的下行压力。上游水泥产量9月同比由负转正，同比增加 1.0%，较上月回升14.1个百分点。而下游消费中建筑装潢、家具等下跌幅度亦有所收窄，9月分别同比下跌8.1%和7.3%，较8月跌幅分别收窄1.0和0.8个百分点。消费和出口是需求端的主要放缓压力。9月社会消费品零售总额当月同比增长2.5%，增速较上月下滑2.9个百分点。需求不足是主要原因，这在餐饮消费上体现最为明显， 今年9月餐饮消费同比增速由正转负，同比负增1.7%，较上月回落10.1个百分点，另外，汽车销售增速似触顶回落，9月汽车同比增长14.2%，较上月回落1.7个百分点。而地产产业链消费依然疲弱，家具、家电以及建筑装潢等地产后周期行业消费均明显放缓。随着全球需求的放缓，我国出口增速随之回落。9月美元价计价出口同比增长5.7%，增速较上月放缓1.4个百分点。从全球经济走势以及周边经济体出口走势来看，我国出口增速将趋势性回落，可能在年底下滑至零增长附近。外需放缓将成为需求回落的另一压力来源。 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。从10月基本面状况和信用投放情 况来看，相较于9月有所放缓，这意味着对债市来说并不形成持续压力，利率依然 处于下行通道中。而从中期来看，资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而，我们继续看多债市，久期策略和杠杆策略继续占优。短期来看，8月降息10bps后10年国债运行区间在2.58%-2.76%。现在利率接近震荡上沿，10年国债利率向下的考验位臵在2.6%附近。如果货币政策降息或其它利好配合，不排除利率创出新低的可能。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：继续看多债市》2022-10-23 2、《固定收益定期：票据利率回落，理财逐步增持存单——流动性和机构行为跟踪》2022-10-22 3、《固定收益专题：弱势市场下的转债投资策略》 2022-10-21 4、《固定收益点评：存单缘何表现弱势？》2022-10-20 5、《固定收益专题：扩募在即的仓储物流REITs》 2022-10-18 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业与服务业回升缓慢3 图表2：经济回升速度缓慢3 图表3：低基数是工业增加值回升的主要动力3 图表4：基建高增、地产弱势3 图表5：地产投资与销售面积4 图表6：施工面积带动建安投资回落4 图表7：消费显著回落4 图表8：城调失业率回升4 今日公布数据显示经济依然偏弱。今天统计局公布3季度和9月经济数据。去年双控等 因素形成的低基数，叠加3季度加力落实稳经济一揽子政策和接续政策措施持续推进， 经济数据同比增速有所修复，3季度GDP同比增长3.9%，较今年2季度提升3.5个百分点，但仍低于往年同期。尽管去年低基数下工业增加值同比增速较上月提升2.1个百分点至6.3%，但服务业生产指数较上月回落0.5个百分点至1.3%，继续保持低位。作为稳增长发力核心的基建投资，在9月单月同比增长16.3%，增速较上月下降1.5个百 分点，继续保持较高水平，但社会消费品零售总额同比增速较上月大幅回落2.9个百分点至2.5%，餐饮、服装、家电等消费再度负增长，分别同比下降1.7%、0.5%、6.1%，显示经济复苏动能不足。 图表1：工业与服务业回升缓慢图表2：经济回升速度缓慢 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 同比，%35 GDP同比 利用工增和服务业生产指数预测值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 低基数助推工业增加值回升，但出口回落下工业与制造业持续性存疑。9月工业增加值同比增速较上月大幅提升2.1个百分点至6.3%，主要是去年低基数所致，限电影响之下 去年9月工业增加值同比增速较上月回落2.2个百分点至3.1%，此外，双控等因素形成去年的低基数，并将继续推高未来四季度同比增速，但产出环比增速并不强。预计随着出口走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业持续回升的趋势有待观察。制造业投资9月表现继续强劲，同比增长10.7%，增速较上月回升0.1个百分点，其中汽车同比增速23.7%，仍是发力核心，但增速幅度较上月回落6.8%。从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 图表3：低基数是工业增加值回升的主要动力图表4：基建高增、地产弱势 同比，% 同比，% 当月同比，% 工业增加值 出口交货值（右轴） 1520制造业基础设施房地产 10 5 0 -5 -10 -15 2019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建继续保持高增速，低基数和项目加快落地是主要原因，但持续性有待继续观察。9月基建投资较上月继续回升，同比增长16.3%，增速较上月提升0.9个百分点。基建增 速回升一方面由于去年的低基数因素，基建投资绝对值水平依然略低于趋势值。另一方面，前期政策密集落地，项目落地速度加快，这阶段性的推高了基建投资增速。但这种项目加快开工是否会持续有待继续观察。10月高频数据中水泥磨机开工率、钢产量等都有所下滑。同时，土地出让收入、财政收入等下降仍将约束地方财力，而平台融资等又尚未明显放量，四季度地方债供给也将显著下降，这意味着未来基建投资仍将面临资金来源不足约束。 地产行业继续弱势，政策效果有限。9月地产行业跌幅有所收窄，在保交楼政策发力，房地产调控政策进一步放松影响下，地产销售与投资跌幅都有所收窄，9月单月商品房销售同比下跌16.2%，跌幅较上月回升6.4个百分点，但绝对水平仍不高，地产投资在 9月当月同比下跌12.1%，跌幅较上月回升1.7个百分点。但企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降21.3%，依然保持大幅下跌态势。企业资金来源恶化叠加行业不景气导致新开工和土地购臵面积继续大幅下行，9月单月分别同比下跌44.4%和65.0%，依然保持深度下跌态势。地产行业降幅收窄，也进一步缓和了上下游行业的下行压力。上游水泥产量9月同比由负转正，同比增加1.0%，较上月回升14.1个百分点。而下游消费中建筑装潢、家具等下跌幅度亦有所收窄，9月分别同比下跌8.1%和7.3%，较8月跌幅分别收窄1.0和0.8个百分点。 图表5：地产投资与销售面积图表6：施工面积带动建安投资回落 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 当月同比，%同比，% 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 2012201320142015201620172018201920202021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 建安投资 施工面积同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20152016201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 需求不足下，消费显著回落。9月社会消费品零售总额当月同比增长2.5%，增速较上月下滑2.9个百分点。需求不足是主要原因，这在餐饮消费上体现最为明显，今年9月餐 饮消费同比增速由正转负，同比负增1.7%，较上月回落10.1个百分点，尽管部分受近两个月基数因素扰动所致，但剔除基数效应后的消费数据仍显著回落，低于历史趋势。另外，汽车销售增速似触顶回落，9月汽车同比增长14.2%，较上月回落1.7个百分点。而地产产业链消费依然疲弱，尽管家具、建筑装潢等消费增速跌幅有所收窄，但仍处深度下跌区间，家电消费增速大幅回落，同比由正转负，9月家电同比下跌6.1%，较上月回落9.5个百分点，显示地产后周期进一步走弱。9月城镇调查失业率较8月上升0.2个百分点至5.5%，16-24岁青年失业率为17.9%，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。 图表7：消费显著回落图表8：城调失业率回升 9月 8月 社零各分项同比，%20 15 10 5 0 -5 -10 -15 %% 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） 6.321 6.1 19 5.9 5.717 5.5 15 5.3 5.113 4.9 11 粮服化金日家中油装妆银用电西食品珠品药 品宝品 文家通石化具讯油办器制 公材品 建汽餐 筑车饮装