勃姆石全球龙头，导热球铝有望成为下一增长极

核心观点 勃姆石全球龙头，导热球铝有望成为下一增长极 ——壹石通首次覆盖 全球勃姆石龙头，实现弯道超车。公司主营业务为勃姆石，产品还包括电子通信功能填充/低烟无卤阻燃材料。公司实控人蒋学鑫/王亚娟夫妇，合计持有公司30.5%股权,核心团队成员多拥有较强的研发背景。22年上半年，公司收入/归母净利润分别 达2.94/0.84亿元，YoY+79%/97%，19-21年归母净利润CAGR+57%。我们判断未来三年，公司业绩依然将保持高增长。一方面，受益于新能源车行业高增长和渗透率的提升，勃姆石产销量有望持续增加；另一方面，受益于新能源车对导热胶性能的提升，填充材料导热球铝将有望成为23年又一增长来源。 公司勃姆石有望维持高增长。作为目前锂电池隔膜涂覆的主要水性（无机）涂覆材料，勃姆石提高了隔膜的耐热性/抗穿刺性能，提升了锂电池安全性能。陶瓷涂覆材料还包括氧化铝，但勃姆石在硬度/磁性物质含量/性价比/安全性等方面都有更好表 现，预计无机涂覆中使用勃姆石比例将从21年60%提升至25年75%。公司勃姆石性能指标全球领先，在小粒径产品方面做到人无我有，且已和宁德时代/璞泰来/三星SDI等企业保持稳定合作关系，并进入比亚迪等更多主流企业。当前，公司布局产品浆料一体化，延伸了产业链，节约了生产成本。拟通过收购怀远县南国环保热电公司40%股权，当其热电联产项目运营后，公司将以优惠价获得直供蒸汽/电，为降本打下较好基础。公司23-24年预计新增产能8万吨，将夯实行业龙头地位。 导热球铝预计将成为23年又一增长亮点。此产品20/21年销量212/1035吨，21年YoY+404%，目前已成功导入比亚迪刀片电池在内的新能源汽车的稳定供应。下游的需求增长我们判断主要来自新能源车电池中导热胶填充料，原来电池使用的导热 胶系数为1-1.5w/m.k。但随着刀片/麒麟电池问世，电池能量密度增加，散热量增大，对电池热管理的要求提高，需要用到导热系数2.5-3.5w/m.k的导热胶，其中的填充材料从原来的氢氧化铝/氧化镁变为导热球铝，且占比预计达80%。我们预计来自新能源电池的导热球铝需求将从22年的4.2万吨增至25年的16.1万吨， 盈利预测与投资建议 CAGR+67%。公司募投的9800吨球铝项目预计将在23年投产。 预计22-24年EPS分别为1.03/2.17/3.6元。可比公司23年PE21X，考虑到公司24年业绩增速更高，且业绩确定性较强，我们认可给予公司30%估值溢价，即23年27XPE，对应目标价58.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果 公司研究|首次报告壹石通688733.SH 增持（首次） 股价（2022年10月24日）58.36元目标价格58.59元 52周最高价/最低价96.05/44.19元总股本/流通A股（万股）19,978/12,180A股市值（百万元）11,659国家/地区中国 行业新能源汽车产业链报告发布日期2022年10月24日 1周1月3月12月 绝对表现1.861.12-23.75-14.5 相对表现4.2810.72-2.4123.45 沪深300-2.42-9.6-21.34-37.95 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1924237521,6392,729 同比增长(%)16.4%119.9%77.9%117.9%66.5% 营业利润(百万元)44123233491820 同比增长(%)-3.7%177.3%89.8%110.8%67.0% 归属母公司净利润(百万元)45108205433719 同比增长(%)1.8%140.0%89.7%110.7%66.3% 每股收益（元）0.230.541.032.173.60 毛利率(%)37.3%42.7%42.8%41.7%42.0% 净利率(%)23.5%25.6%27.3%26.4%26.4% 净资产收益率(%)9.7%12.7%11.6%17.2%23.9% 市盈率 257.8 107.4 56.6 26.9 16.2 市净率 24.0 9.5 5.0 4.3 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 受益新能源车发展，后来者居上，勃姆石全球龙头5 下游需求旺盛，公司不断夯实龙头地位9 涂覆改善隔膜热学性能，增强电池安全性9 勃姆石已成主流陶瓷涂覆材料，公司有较强的护城河10 正极边涂，进一步打开应用空间13 受益于动力电池导热性能的提升，导热球铝有望成为第二发展极16 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议21 风险提示23 图表目录 图1：公司历史沿革5 图3：公司股权结构和组织架构（截止2022年10月22日）5 图4：13-22H1公司收入6 图5：13-22H1公司净利润6 图6：13-22H1公司毛利率和费用率7 图7：15-22H1公司研发费用情况7 图8：17-21年公司分项业务收入情况8 图9：18-21年公司分项业务收入增速8 图10：18-21年公司勃姆石单价/成本与销量8 图11：18-21年公司单吨勃姆石成本构成8 图12：锂电池结构示意图9 图13：16-22H1年中国锂电隔膜湿法/干法占比9 图14：16-25E勃姆石在无机涂覆中的应用10 图15：勃姆石VS氧化铝涂覆10 图16：19年公司最终客户结构11 图17：20年公司最终客户结构11 图18：公司和中铝/极盾勃姆石工艺流程对比图12 图19：16-25E全球新能源汽车销量分析及预测12 图20：18-19年全球勃姆石主要玩家市占率12 图21：21年北京市丰台区“4·16”储能电站火灾事故13 图22：锂电池正极边缘毛刺物微观图13 图23：19-21年电子通信功能填充材料收入拆分16 图24：17Q3-22Q3全球智能手机/PC出货量同比增速（%）16 图25：结构胶在动力电池中的应用17 图26：导热胶在动力电池中的应用17 图27：不同导热系数导热胶对降低电池温升和温差（摄氏度）的效果17 表1：公司核心人员情况6 表2：氧化铝和勃姆石材料性能对比10 表3：主要勃姆石企业产品核心技术指标对比11 表4：国内外勃姆石主供商的产能及规划13 表5：19-25E全球勃姆石市场空间测算14 表6：公司电子通信功能填充材料产品优势及应用情况16 表7：导热填充粉体导热系数对比17 表8：21-25E全球导热球形氧化铝市场空间测算18 表9：国内主要导热球铝企业产品关键指标对比18 表10：19-22Q1公司电子通信功能填充材料具体品种产销情况19 表11：可比公司估值水平（2022/10/21收盘价）22 表12：22/23年针对勃姆石销售单价和销量的业绩敏感性分析23 受益新能源车发展，后来者居上，勃姆石全球龙头 芯片封装起家，切入锂电池隔膜供应链，勃姆石龙头地位显著。公司成立于2006年，是一家专注于锂电池涂覆材料、电子通讯填充料和阻燃材料等无机非金属复合材料的研发、生产和销售的高新技术企业。成立之初公司主要生产芯片封装高纯二氧化硅产品，主要供应日本雅都玛。2007年，公司研发出结晶二氧化硅，开始供应陶氏化学。2013年公司推出勃姆石，将业务推广至锂电池涂覆材料，并于2014年进入宁德时代供应链。2015年，公司推出陶瓷化阻燃剂，开拓电线电缆阻燃业务，同年新三板挂牌。2017年，公司电子通讯填充料开始供应生益科技，进入华为供应链。2018年，公司研发出纳米复合阻燃材料，开始供应杭州高新。2021年，公司勃姆石出货量位居全球第一，同年成功登陆科创板。 图1：公司历史沿革 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 公司股权结构稳定且较为集中，引入外部投资助力主业发展。公司控股股东为蒋学鑫，实际控制人为蒋学鑫、王亚娟夫妇，两人分别直接持有公司20.4%和4.26%的股份。此外，两人还通过怀远新创想企业管理咨询合伙持有公司1.41%股份，实控人合计持有公司26.1%股份。除公司实控人之外，公司引入外部投资，新能源科技创新股权合伙企业和张家港市招港共赢合伙企业，分别持有公司5.13%和2.9%股份。其中新能源科技创新股权合伙主要出资人包括锂电池龙头国轩高科，预计对公司勃姆石主业产品研发与销售都将有较大助力。目前公司共下设9家全资子公司。 图2：公司股权结构和组织架构（截止2022年10月22日） 数据来源：公司公告，招股说明书，东方证券研究所 核心团队技术出身，行业履历丰富，核心技术均为自主研发。公司6名董事中，4名拥有博士研究生学历，其中董事长蒋学鑫为南京大学博士，历任蚌埠玻璃工业设计研究院教授级高工，在硅基材料领域深耕多年。首席科学家夏长荣为中科大博士生导师，并有多项相关协会兼职。研发总 监王韶晖曾在多家外资无机材料企业担任研发经理。董事蒋玉楠为董事长蒋学鑫之女，目前中科大材料学博士研究生在读。在强大的技术背景下，主要核心技术如勃姆石生产、晶体生长控制、无污染气流磨粉碎、磁性异物检测等均为公司结合生产经营实际自主研发。 表1：公司核心人员情况 姓名职务学历个人履历 南京大学矿产普查与勘探专业博士，曾任蚌埠玻璃工业设计研究院高级工程师， 2006-2013年任鑫源石英董事长、总经理；2007-2010年任蚌埠硅基材料研究院总 蒋学鑫董事长、总经理博士研究生 夏长荣董事、首席科学家博士研究生 董事、副总经理、总工 鲍克成专科 程师 蒋玉楠董事博士研究生 董事、副总经理、研发 经理；2013-15年任鑫源材料董事长、总经理。2015年至今任本公司董事长、总经理 中国科学技术大学放射化学专业博士，中国科学技术大学材料科学与工程系教授，博士生导师、中国能源研究会燃料电池专业委员会副秘书长、中国硅酸盐学会会员、中国能源研究会会员。2017年至今任本公司董事、首席科学家。 安徽机电学院化工工业专业大专学历，曾任安徽华皖碳纤维有限公司，浙江恒逸特种纤维有限公司，江苏恒神纤维材料有限公司，抚顺方泰精密碳材料有限公司工艺工程师。2016年至今，任本公司董事、副总经理、总工程师。 中国科学技术大学材料系材料学专业博士研究生在读。2016-2017年，任本公司研发部技术员。2018年至今任本公司董事。 上海交通大学材料学博士研究生，曾任道康宁技术服务工程师、E-World电子产品 研发部自身研发工程师、高温固化硅橡胶研发部研发经理、陶氏RTV/HTV研发部 王韶晖 博士研究生 总监 研发科学家、杭州卡波卡进出口公司技术部经理。2020年至今，任本公司研发总监、董事、副总经理。 金融学本科，曾任国信证券高级项目经理、中信建投中小企业金融部副总监，合肥 黄尧董事本科 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 国科新能股权投资管理合伙企业投资总监。2019年至今，任安徽锐能科技董事，本公司董事。 受益下游隔膜涂覆需求持续放量，2021年以来公司业务开始放量增长。2013-2021年