产能加速释放，勃姆石龙头地位稳固

勃姆石性能优异，远期市场空间广阔。与氧化铝相比，勃姆石硬度较低，粒径分布更窄，吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度，且涂覆平整度高、内阻小，能耗低，可以提升隔膜的耐高温、耐热收缩性和穿刺强度，从而提升电池安全性，且吸液保液性能更优，可提升电池寿命。我们预计勃姆石在隔膜无机涂覆中的应用比例将由2021年的55%上升至2025年的70%，正极边涂比例将有2021年的44%上升至2025年的50%。按隔膜涂覆用量142吨/GWh，正极边涂44吨/GWh计算，我们预计2022年全球勃姆石需求达5.04万吨，同增70%。2025年全球勃姆石需求将超20.2万吨，2022-2025年复合增速达59%，勃姆石需求将迎来高增长。 技术进步领先行业，浆料供货+自有热电厂建立成本优势。公司勃姆石产品性能性能优异，量产产品的粒径由 150nm -1.2um不等，且率先布局下一代超薄隔膜涂覆材料，涂层厚度进一步降低至1微米（μm）及以下。率先推出浆料产品，省去压滤、烘干、打散等制造环节，显著降低勃姆石的制造成本，且已经处于对龙头客户的送样测试中，我们预计有望2022年下半年量产，实现批量供货。公司收购热电厂，自供电力及热源，我们预计2022年底形成直供，勃姆石总体成本可下降约1000元/吨。盈利方面，勃姆石供需格局较好，且公司技术、成本优势可贡献超额利润，我们预计公司勃姆石单吨利润可稳定在0.5万元/吨+。 勃姆石全球龙头，产能加速释放。2021年公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021年度全球出货量占有率超过50%，国内出货量市占率超过80%，市占率与德国Nabaltec AG快速拉开差距。我们预计壹石通2022年全年有效产能达3.5万吨，满产满销，出货量较2021年翻倍以上。2022年底公司勃姆石设计产能达到6万吨，考虑产能爬坡因素，2023年全年有效产能超7万吨，产能释放速度领先同行业。公司远期产能规划达16万吨，产能规划庞大。 技术不断迭代，新品研发多点开花。公司借助勃姆石平台技术延伸，新产品方面，在研纳米级勃姆石和Low-α氧化铝已实现部分量产。纳米级勃姆石可用于1um超薄隔膜涂覆，在研Low-α氧化铝在关键指标上与头部厂商达到同一水平，可用于高端芯片封装领域。公司持续推出细分领域新品，在研新产品包括导电剂用途的纳米碳纤维、中温固体氧化物燃料电池用电解质、陶瓷话聚烯烃等，均处于中试或实验阶段。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年归母净利润2.24/4.48/6.99亿元，同比增长107%/99%/56%，对应PE为55/27/18倍，给予公司2023年45倍PE，目标价111元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格竞争风险、投资增速下滑风险、疫情风险。 1.壹石通：深耕锂电涂覆材料，三大主营业务齐增长 1.1.业务：勃姆石全球龙头，三大主业经营 公司主要产品为锂电池隔膜涂覆材料勃姆石。公司成立于2006年，前身为蚌埠鑫源材料科技有限公司，董事长蒋学鑫结合自身在二氧化硅领域的相关研究，为电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司解决芯片封装问题。2008年，公司开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，并于2013年推出锂电涂覆用勃姆石产品。同年，公司开始研发高纯度氢氧化铝阻燃材料，2015年进一步推出陶瓷化阻燃剂产品，成功应用于电线电缆阻燃领域。2012年公司成为国家级高新技术企业，2015年挂牌新三板，2020年获选工信部专精特新“小巨人”，2021年8月登陆上交所科创板。 公司锂电池涂覆材料业务快速发展。公司主营业务分为锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料三大板块，其中锂电池涂覆材料业务增长最为迅猛。 公司生产的锂电涂覆材料主要为勃姆石，用于锂电池隔膜和极片的涂覆，隔膜涂覆可增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；极片涂覆可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。公司勃姆石市占率快速提升。根据公司公告，2021年壹石通全球勃姆石出货量市占率超50%，较2018年的31%大幅提升。 图1：壹石通发展历程 1.2.管理：股权结构集中，管理层产业经验丰富 公司股权结构集中，管理层经验丰富。截至2022年8月底，公司实际控制人蒋学鑫、王亚娟夫妇合计持有壹石通28.57%的股份，股权结构集中。蒋学鑫为公司创始人，任公司董事长、总经理。核心管理层产业经验丰富，董事长蒋学鑫为南京大学博士研究生，拥有30年材料行业从业经验，首席科学家夏长荣、研发总监王韶晖均具有博士研究生学历，并具有长期产业经验。 图2：截至2022年8月底壹石通股权结构 图3：壹石通管理层履历 公司推出股权激励计划，绑定优秀人才。2022年6月，壹石通推出限制性股票激励计划，2022年8月经调整后拟向激励对象授予限制性股票359.5万股，占当前公司股本总额的1.98%，其中首次授予299.5万股，预留部分60万股，授予价格为34.1元/股。 激励对象共计142人，占公司截至2021年底员工总数（455人）的31.2%。本次激励计划业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2022/2023/2024年净利润复合增长率达到84.8%/66.5%/58.6%。公司股权激励计划有助于提高员工忠诚度，绑定优秀管理、技术人才，为未来三年公司业绩增长做出指引。 1.3.财务：营收利润双高增，毛利率维持高位 锂电池涂覆材料业务占营收78%，带动公司业绩高速增长。受益于新能源汽车行业快速发展，动力电池需求快速增长，带动勃姆石市场空间高增，公司同步加快扩产节奏，勃姆石业务规模持续提升。2021年壹石通勃姆石出货1.65万吨，同比增长158.81%。 2021年公司锂电池涂覆实现营收3.31亿元，同比增长66.21%，毛利率为43.98%，同比增加1.98pct，锂电涂覆材料业务毛利率为42.98%，连续四年维持40%+，盈利能力稳定。 电子通信功能填充材料（营收占比16%）、低烟无卤阻燃材料（营收占比6%）业务规模快速增长。电子通信功能填充材料方面，2021年公司实现销量0.74万吨，同比增长58.32%；实现营业收入0.66亿元，同比增长71.04%；毛利率为36.10%，同比大幅增加9.62pct。低烟无卤阻燃材料方面，2021年公司实现销量0.16万吨，同比增长16.65%； 实现营业收入0.25亿元，同比增长66.211%；毛利率为42.76%，同比大幅增加20.41pct。 2021年公司电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料随着规模扩大和新产品的引入，成功实现降本增效，毛利率大幅提升，其中公司的球形氧化铝产品凭借在导热材料和热界面材料领域的优良应用性能，成功导入新能源汽车行业，主要用于锂电池模组导热粘接胶等领域，年度销量同比大幅提升，陶瓷化硅橡胶等阻燃材料在新能源汽车领域实现了新应用。 图4：2021年公司分业务营收及占比（万元，%） 图5：公司分业务毛利率情况 2022年H1营业收入及归母利润同比高增。2021年公司锂电池涂覆材料业务大幅增长，带动公司实现全年营收4.23亿元，同比增长120%，实现归母净利润1.08亿元，同比增长140%。2022上半年公司实现营业收入2.94亿元，同比增长79.36%；归母净利润0.84亿元，同比增长96.52%。 图6：公司营收及增速 图7：公司归母净利润及增速 盈利能力及费用控制能力良好。2021年公司销售毛利率42.67%，同比上升5.35pct； 销售净利率25.60%，同比上升2.15pct；2022年上半年公司销售毛利率42.47%，同比下降1.04pct；销售净利率28.55%，同比上升2.49pct，盈利能力进一步提升。公司费用率逐年下降，2022上半年四费占比为18.36%。总体而言，公司盈利能力及费用控制能力良好。 图8：公司毛利率和销售净利率 图9：公司费用率情况 2.隔膜无机涂覆成趋势，勃姆石需求高增 2.1.湿法隔膜无机涂覆为趋势，勃姆石市场空间广阔 2.1.1.勃姆石性能优异，为湿法隔膜涂覆首选材料 勃姆石，又名一水软铝石，是陶瓷涂覆颗粒，为当前锂电池无机涂覆材料的主要材料。勃姆石主要用于电池隔膜和极片的涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率。天然勃姆石无法满足锂电池涂覆要求，而人工合成的勃姆石具有纯度高、耐热温度高、硬度低、绝缘性好、化学稳定性强的特点。 图10：勃姆石化学式 图11：扫描电镜下的勃姆石形态 隔膜核心性能为一致性、孔隙率、热稳定、强度。锂电池隔膜是锂电池的主要原材料之一，主要用来分隔正负极，避免两极直接接触造成短路，同时保证锂离子内部迁移，实现充放电过程。电池隔膜性能大致可以分为理化特性、力学性能、热性能及其电化学性能4个方面。其中，理化特性包括厚度、孔隙率、平均孔径大小与孔径分布、透气性、曲折度、润湿性、吸液率、化学稳定性等；力学性能重要包括穿刺强度等；热性能包括热收缩率。相比于干法隔膜，湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能（拉伸强度、抗穿刺强度）、透气性能、理化性能（润湿性、化学稳定性、安全性）等材料性质方面均更为优良，有利于电解液的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池。但湿法热稳定性较差，需通过涂覆进行弥补，且售价高20%以上。 无机涂覆为湿法隔膜改善性能的主流方向：在基膜上进行涂覆可以有效改善隔膜的热收缩性和拉伸强度，进一步提高安全性和能量密度。基膜涂覆的材料主要有陶瓷（氧化铝、勃姆石，各50%，趋势是勃姆石份额提升）、PVDF、芳纶，其中无机陶瓷涂覆因工艺简便且成本低，应用最为广泛，可以提高电池的循环性能和倍率性能。PVDF最宜配套动力电池，但因成本较高，未实现大批量供应。工艺方面，凹版辊涂、浸涂应用广泛，不构成壁垒。目前湿法隔膜无机涂覆已成主流，占比达90%，无机涂覆中勃姆石占比达60%，且仍有上升空间。 图12：隔膜涂覆的发展方向 勃姆石性能优异，为隔膜无机涂覆的首选材料。根据公司公告披露，勃姆石与氧化铝相比，性能优势主要在于：1）勃姆石硬度较低，其莫氏硬度为3.5，仅为传统涂覆材料的约1/3，可延长隔膜涂布辊和成品隔膜裁切刀的使用寿命3~4倍，以降低设备磨损和加工过程中磁性异物的带入风险；2）勃姆石粒径分布更窄，比表面积可控，比重为3.05g/cm3 ，比传统涂覆材料氧化铝的3.90g/ cm3更小，同等重量的勃姆石较传统涂覆材料涂覆面积可增加25%，可以有效降低涂覆成本；3）勃姆石的吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；勃姆石的涂覆平整度高、内阻小，能耗低，生产过程对环境更加友好。 据GGII统计，2021年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例已超过60%，较2016年增长46个百分点，预计2025年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为75%。 图13：2021-2025年中国无机涂覆膜用量及类型预测 2.1.2.湿法隔膜已成趋势，勃姆石市场空间广阔 湿法在三元占据主导，干法多应用于铁锂及储能。目前国内三元动力电池体系使用“湿法+涂覆”居多，湿法工艺制备的隔膜微孔分布均匀性好，孔隙率高，亲液性好，内阻较低更能满足锂电池能量密度提升的需要，主要应用于三元电池及部分动力铁锂；而干法隔膜具备更低的成本优势，主要应用于LFP电池，特别是在储能领域。1GWh铁锂电池需2000万平左右涂覆隔膜；1GWh三元需要1500-1800万平涂覆隔膜。 图14：不同类型电池对应隔膜需求测算 湿法隔膜性能更优，目前已成主流。湿法隔膜与干法隔膜的核心差异在于微孔成孔极理：干法技术通过拉伸造孔，又可分为单向拉伸工艺和双向拉伸工艺，湿法技术通过先占位后萃取移除造孔。湿法隔膜满足高安全和高能量密度的发展方向。相比于干法隔膜，湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能（拉伸强度、抗穿刺强度）、透气性能、理化性能（润湿性、化学稳定性、安全性）等材料性质方面均更为优良，有利于电解液的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力