产品结构改善，高牌号取向硅钢有望量价齐升

投资要点 事件：公司发布]2022年Q3业绩报告，2022Q3实现营业收入6.19亿元，环比-16.1%。归母净利0.86亿元，环比+7.5%，扣非净利0.84亿元，环比+13.5%。 行业层面：高牌号取向硅钢供不应求-价格坚挺。产量：2022年国内取向硅钢产能约210万吨，2025年达272万吨，增速29.5%。2022年7-8月份上海解封，宝钢产能有所恢复，取向硅钢价格回调，进入9月份，采购需求回升，取向硅钢价格抬升。需求：据测算，2022年国内光伏新增装机预计拉动取向硅钢需求80万吨，2025年预计拉动160万吨，增速100%，为取向硅钢输电端需求增速最快的赛道。一二级节能变压器占比提升是政策驱动，高牌号取向硅钢易涨难跌。竞争格局：行业产能集中度较高，CR5占比66.7%，宝钢和首钢主攻HIB产品，高牌号产品结构性短缺凸显。 公司层面：产品结构持续改善-取向硅钢量价齐升。价：2022Q3取向硅钢110牌号均价1.6万元/吨，环比小幅回调。量：2022年预测公司取向硅钢产能11.5万吨，其中9万吨CGO产品，2.5万吨HIB产品，主要以95和100牌号为主，Q3预计硅钢销量2.8万吨。电力变压力器2022年预计销量650万KVA，Q3预计销量160万KVA。成本和利润：9月份硅钢原料热轧板小幅下跌200-300元/吨，预计硅钢单吨平均净利2000元/吨，Q3硅钢板块净利预计0.56亿元。 变压器板块2022Q3铜均价6.1万元/吨，环比-11.59%，公司硅钢1万吨自用，另外高牌号硅钢需要外采，变压器整体成本有所回落，净利9元/KVA，变压器Q3业绩预估为0.14亿元。箱式变电站和成套电气设备Q3预计业绩0.1亿元。 稳健经营-募投项目聚焦高端。业绩：随着公司募投8万吨取向硅钢逐步投产，预计2023年公司取向硅钢产能达13.5万吨，实际产量预计12.5万吨，2024年下半年，进口设备到位，8万吨产能有望完全达产，预计2024年公司CGO产品产能10万吨，HIB产品产能6.5万吨，高牌号产品占比显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为2.9/3.8/5.6亿元，对应PE分别为26/21/13倍。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 取向硅钢：根据公司取向硅钢募投项目产能投放进程，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计2022-2024年产能分别为100000/115000/155000吨；对应销量分别为110000/115000/ 155000吨。根据取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计2022-2024年单位售价分别提高12%/12%/5%；单位成本分别提高8%/8%/5%，对应毛利率分别为20.4%/23.3%/23.3%。 电力变压器：根据公司电力变压器募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计2022-2024年产能分别为6906000/6906000/9504750KVA；对应销量分别为6560700/6560700/9029513KVA。根据输配电行业景气度高，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/10%/5%；单位成本分别提高8%/8%/5%，对应毛利率分别为24.2%/25.5%/25.5%。 箱式变电站：根据公司箱式变电站募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计2022-2024年产能分别为1206/1206/1956台；对应销量分别为1146/1146/1496台。根据输配电行业景气度高以及原材料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降 ，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/10%/5%；单位成本分别提高8%/5%/3%，对应毛利率分别为23.3%/26.8%/28.2%。 成套电气设备：根据公司成套电气设备募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计2022-2024年产能分别为8850/8850/21350台；根据公司近几年对外采购数量的增速，预计公司2022年对外采购量提高10%，2023-2024年保持不变，对应销量分别为12350/12350/18372台。根据输配电行业景气度高以及原材料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计2022-2024年单位售价分别提高12%/12%/5%； 单位成本分别提高8%/8%/5%， 对应毛利率分别为21.9%/24.7%/24.7%。 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与望变电气业务最为相近的四家公司甬金股份、云路股份、金盘科技、横店东磁，2022-2024年平均PE为34/22/16倍。望变电气未来最大的看点有两个：1）高磁感HiB硅钢产品供不应求，技术壁垒较高，公司未来规划8万吨HiB产能，成长空间和高端产品占比将大幅提升；2）输配电变压器产能同步扩张，与上游取向硅钢协同布局，产业链一体化优势显著，未来业绩兑现确定性高。结合对标公司的估值和目前望变电气的业务布局和投产节奏，给予公司2023年30倍PE，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2022.10.21收盘）