取向硅钢稀缺标的，量价齐升新能源材料

望变电气：取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖：公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。2021年公司取向硅钢毛利占比超过50%，为国内最纯取向硅钢标的。 取向硅钢：受益特高压建设、能效提升，景气高增可期：取向硅钢为变压器铁芯关键材料。且由于幅宽尺寸问题，高端取向硅钢在大型变压器领域目前难以被替代；受益风电光伏建设，我们测算取向硅钢4年CAGR高达12%。且由于能效等级提升，原有的中低牌号取向硅钢已难以符合低碳节能的需求，因此高牌号取向硅钢需求有望迎来结构化的、爆发式增长。高牌号硅钢具有的高技术壁垒也使国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在以宝钢股份、首钢股份为首的大型国有钢铁企业和以望变电气为代表的少数民营企业，且供给增速维持低位。供需错配下，取向硅钢尤其是高牌号产品价格持续走强，2020年底部至今涨幅已近40%。 高成长的取向硅钢龙头，质地、区位双优：公司2021年取向硅钢产量11万吨，位居行业第三，仅次于宝钢、首钢。且公司将于2024年新增8万吨取向硅钢产能，以高牌号为主，投产后将为公司带来可观利润增量。公司位于重庆，深耕西南市场，取向硅钢的技术水平、出货量在西南地区处于龙头地位。技术方面：公司凭借多年的技术沉淀，依托博士后工作站的人才聚集效应，持续与科研机构及大型企业进行联合开发。产业链方面：公司是国内唯一覆盖从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业，具有明显的产业链优势。 深耕电力变压行业，业务优势明显：公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，在西南地区具有较强的竞争优势；在下游风光等新能源建设以及高铁、轻轨等基建领域拉升下，电力变压器需求有望稳步增长。且公司在行业内积累了广泛的客户基础，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。公司上市的募投项目亦将在电力变压器、箱式变压器等业务进行扩产。 盈利预测与投资评级：考虑公司硅钢业务的高速增长，我们预计公司2022-2024年的收入为25/29/37亿元，同比增速为30%/16%/28%；归母净利润为3.2/4.5/5.8亿元，同比增速为80%/42%/27%；对应PE分别为28/20/15x。考虑公司未来业务结构以取向硅钢为主，所以我们选取同样生产软磁材料的云路股份、铂科新材为可比公司，得出2023-2024年PE均值为30/22x；考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此首次覆盖给与公司“买入”评级。 风险提示：下游行业周期波动；市场竞争风险；公司自身经营风险。 1.取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖 1.1.深耕行业三十年，全产业链覆盖 重庆望变电气（集团）股份有限公司是一家主要经营输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售的公司。公司前身长寿金凤电器制造厂于1994年8月注册成立，于2009年12月改制成望变有限，于2014年12月改制为股份公司。秉承“铸望变品牌，创行业先锋，做百年企业”愿景，公司已深耕输配电及控制设备行业近三十年。 公司于2015年7月30日在“新三板”挂牌，2019年9月6日在“新三板”终止挂牌，同时拟首次公开发行并在主板上市。2022年4月，公司在上交所挂牌上市。通过长期生产实践和技术创新，公司现已掌握产品研发、生产领域的关键工艺及核心技术，被评为国家知识产权优势企业、重庆市技术创新示范企业、重庆市高新技术企业、重庆市认定企业技术中心等。 表1：历史沿革时间 公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，硅钢类产品主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。 2020年硅钢产量排名全国第四、民营企业第二，填补了西南地区取向硅钢生产空白。 截至 2022年3月25日，公司已拥有112项专利，其中发明专利11项，实用新型专利100项，外观专利1项。公司业务现已建立以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。 图1：公司业务产业链 1.2.营收结构稳定，取向硅钢营收增长迅猛 公司2019-2021年分别实现营业收入11.1亿元/13.0亿元/19.3亿元，YOY依次为23.9%/17.1%/49.1%，三年营业收入的年复合增速29.3%。公司主营业务为输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。公司取向硅钢业务占比上升迅速，2021年公司取向硅钢收入、毛利占比分别为53%、48%。 图2：营业总收入及增长率 图3：归属母公司股东的净利润及增长率 图4：公司主营业务各产品营收占比 图5：取向硅钢营收呈迅速增长态势（万元） 2.取向硅钢：受益能效提升，景气高增可期 2.1.变压器铁芯基材 硅钢是一种含硅量为0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，在电力工业、轨道交通、电器工业、新能源汽车等产业中发挥着重要作用，广泛应用于制造发电机、电动机、变压器、互感器等设备。 按生产工艺不同，硅钢分为热轧硅钢和冷轧硅钢两种，冷轧硅钢根据内部晶粒朝向分为取向硅钢和无取向硅钢。取向硅钢的晶粒基本朝一个方向，含硅量较高，主要用于变压器制造；无取向硅钢晶粒分布杂乱无章，含硅量较低，主要用于电机制造。 取向硅钢在生产后会通过磁测进行性能鉴定，磁感小于1.88T的即为一般取向硅钢（CGO），磁感大于1.88T的为高磁感取向硅钢（HiB）。冷轧片厚度均匀，表面质量好，磁性较高，性能优于热轧片，因此，随着工业的发展，热轧片面临被冷轧片逐渐淘汰的趋势。 图6：硅钢的分类 2.2.制造工艺复杂，高牌号尤甚 高磁感、低铁损使得取向硅钢成为提高变压器性能的关键材料。取向硅钢单位质量消耗的电能较低，可以减少输配电线路的电力损耗，达到节能效果，其磁性具有强烈的方向性，在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性，是提高变压器性能的一种关键功能性软磁材料。取向硅钢的性能可以通过铁损、磁感等指标界定，通常运用牌号来进行区分。取向硅钢铁损值越低，磁感越高，性能越好，可使变压器电能损失降低。此外，同等容量下，取向硅钢制造的变压器铁心的体积与重量均有减小，并且能够节省硅钢片、电磁线和绝缘材料。 取向硅钢由于其制造工艺复杂，成分控制严格，影响性能因素众多，核心技术保密，其产品质量是衡量一个国家特殊钢制造水平的重要标志，具有较高的科技含量。 因此，取向硅钢的批量稳定生产具有非常高的门槛。目前取向硅钢的制备工艺主要有传统厚板坯工艺、薄板坯连铸连轧工艺和双锟薄带连铸工艺。传统厚板坯工艺按加热温度又分为高温板坯加热工艺、中温板坯加热工艺、低温板坯加热工艺。不同的制备方法在成分、工艺路径和抑制剂的选择方面存在较大区别。 图7：一般取向硅钢生产工艺 图8：高磁感取向硅钢生产工艺 高技术壁垒使得国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在大型的国有钢铁企业和少数的民营企业。根据中国金属学会电工钢分会发布的《2020年度电工钢产业报告》，截至2020年底，我国具有取向硅钢生产能力10万吨及以上的生产厂家仅有4家。2020年，我国取向硅钢产量排名前五位企业的分别为宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气和宁波银亿。 表2：2020年国内取向硅钢产能5万吨及以上企业生产情况企业名称生产能力（万吨/年） 除了技术壁垒，取向硅钢行业同样存在资金壁垒和客户开发壁垒，因此新企业进入困难更大，整体生产处于稀缺阶段。取向硅钢属于典型的资金密集型行业，精密化生产使得生产线建设和生产经营都需要大量的资金，行业内企业为保证领先的制造能力，满足下游大客户对生产规模的要求，需购置大量先进的生产设备、配套精密控制仪器、检测设备和适量的原材料储备，对资本投入要求较高。此外，由于取向硅钢是变压器生产的核心原材料，所以变压器生产企业对其供应商的认证都较严格且时间较长，对取向硅钢的核心指标包括铁损、磁感、平整度、表面涂层、厚度均匀性及冲片性等具有较高的要求。 2.3.需求端：风电光伏建设、能效标准提升催生需求增量 为响应“双碳”战略，国家对于节能减排的要求日益提高，电气设备如电力变压器、电机、家用电器的能效标准也随之提升。《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》、《房间空气调节器能效限定值及能效等级》、《电力变压器能效限定值及能效等级》、《电动机能效限定值及能效等级》四项能效标准的实施，降低了电器产品的空载损耗，对电机、变压器、家用电器等产品的铁芯材料性能提出了更高要求。 硅钢电磁性能的优劣很大程度上决定了这类设备的能效高低，能效标准的提升反过来拉动了高牌号硅钢需求的增长。以节能变压器为例，从2021年6月1日起，国家实施能效标准提升，节能变压器需要达到一级、二级能效标准。而高牌号取向硅钢由于其低铁损、高磁感的优点，正是制作高效大容量电机、节能变压器的首选材料，将在电力工业节能降耗中发挥重要的作用。对高性能的需求有力拉动了电机、变压器高端市场的稳定持续增长，为高牌号取向硅钢产业的进一步发展提供了良好的基础。 图9：2017-2021年取向硅钢总产量 根据《双碳战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，我们采取电源法对全网取向硅钢需求进行测算。我们测算根据以下依据： 1）光伏、风电等电站建设需求拉动增量，火电建设平稳回落：取向硅钢还可应用于大型电机（水电、风电）等领域中，因此面对新能源领域（风电、光伏、充电桩、储能）带来的增量市场和新机遇，电机技术变革将会带来新的增长点。风电光伏有望成为“十四五”期间电源建设的最大增量。而火电由于较高碳排放，因此我们预测“十四五”期间新增装机量逐步回落。 2）全网折算系数：从发电机组到用电终端，需要经历发电、传输、配电，按我国五级电压全网口径测算，从电源到全网折算系数约为13。 3）存量改造市场：变压器一般涉及寿命为30年。考虑我国存量变压器处于逐步迭代过程，因此假设改造市场硅钢需求量平稳增长。 因此我们测算得出：2025年全国取向硅钢需求量高达234万吨，2021-2025年CAGR高达12%。 表3：全国取向硅钢需求测算 2.4.供给端：一超多强格局显现，高牌号稀缺 目前我国已经成为全球第一大硅钢生产国和消费国，但取向硅钢占比仍较小。 2021年我国硅钢总产量达1318.28万吨，其中取向硅钢产量180.09万吨，同比增长14.26%；无取向硅钢产量1138.19万吨，同比增长18.5%。此外，2021年高磁感取向硅钢产量118.92万吨，同比增长28.55%；一般取向硅钢产量61.17万吨，同比下降6.05%。 早期国内取向硅钢主要依赖进口。随着国内电网的大规模建设，电力变压器需求相应大幅增长，取向硅钢整体供不应求的局面在较大程度上抑制了电力变压器及铁芯制造行业的市场化发展。2007年以后，武汉钢铁（集团）公司逐步进行产能扩张，鞍钢集团有限公司、宝钢集团有限公司、中国首钢集团等厂商纷纷投资建设取向硅钢生产线，我国取向硅钢产能大幅提高，逐渐形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。目前已形成“宝钢股份以超过100万吨产能稳居第一，首钢股份、望变电气10-30万吨产能”的“一超多强”竞争格局。 表4：取向硅钢产能梳理（单位：万吨） 2.5.供需格局有望长期向好，取向硅钢价格持续走强 根据海关总署，截至2022年5月份，我国取向硅钢净出口量已达到12.5万吨，我们假设全年净出口量为30万吨，后续考虑一带一路建设，我国硅钢出口量有望进一步提高。供给量结合各企业扩产节奏，经我们测算，取向硅钢供需格局有望持续向好。 表5：取向硅钢供需平衡测算 取向硅钢价格自20年以来持续上涨，22年高位继续上行，吨毛利超过1万元。这主要由于