港股公司首次覆盖报告：汽车电子解决方案供应商，受益新能源、智能化变革

定位汽车电子服务平台，持续受益汽车行业电动化、智能化变革 英恒科技聚焦汽车电子领域，依托自身研发底蕴，助力下游原设备制造商及主机厂缩短开发周期，实现个性化产品的落地量产。鉴于新能源汽车电动化、智能化趋势明确，公司新能源产品出货量有望进一步提升，高价值量智能化产品将带来新的增量，我们预计2022~2024营收为48.7/77.8/111.7亿元，同比增速分别为53.4%/59.7%/43.5%；净利润分别为3.2/4.5/5.5亿元人民币，对应EPS分别为0.29/0.41/0.50元；公司当前股价3.67港元对应2022/2023/2024年PE为11.8/8.4/7.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 由传统汽车向新能源汽车业务倾斜，入局智能化驱动其快速增长 公司产品矩阵完备，覆盖传统汽车应用、新能源汽车电子和智能化软硬件。 2022H1实现收入20.75亿元，同比增长57.2%；其中新能源业务收入8.86亿元，同比增长114.4%，占总收入比例由2021同期的31.3%上升至42.7%。早期主要提供车身控制、动力传动及安全等传统汽车应用解决方案，2009年进入新能源汽车领域，在电池管理系统、车身控制器、电机控制器等核心零领域积累多年开发经验，目前客户覆盖比亚迪、北汽新能源、理想、小鹏等国内传统整车厂和造车新势力，宁德时代、保隆科技、星宇股份等知名Tier1供应商；2016年入局汽车智能化，与英飞凌、赛灵思、地平线等一流芯片厂商深度绑定，进行联合开发研究，目前产品逐步扩展至智能驾驶域控制器、雷达等高价值量硬件。 轻资产运营专注提供解决方案，坚持研发投入注重技术储备 公司轻资产运营专注研发，产品生产由合约制造商完成，公司坚持把控生产管理、质量管理、供应链管理和交付，实现客户价值最大化。持续增加研发投入，坚持人才和技术储备，集团目前共有700名研发人员，占员工总数64%，累计拥有171项专利和142项软件版权；2021年位于上海的大型研发测试验证中心正式投入使用并承接集团内测试项目450项，深度储备智能化产品。 风险提示：电动车渗透放缓，行业竞争加剧，客户拓展低于预期。 财务摘要和估值指标 1、英恒科技：聚焦汽车电子研发，专注提供解决方案 英恒科技成立于2001年，2018年在香港联交所挂牌上市，是一家专注于新能源、车身控制、安全及动力传动系统等关键汽车电子部件的解决方案提供商。公司处于产业链中游，运用自身工程研发实力，结合上游先进半导体器件，助力下游原设备制造商和整车厂缩短产品开发周期，实现个性化需求产品的落地量产。 图1：英恒科技为下游厂商提供解决方案 1.1、多元化产品布局，入局新能源、智能化拓宽能力边界 公司紧跟行业发展，不断突破舒适圈，广泛布局新能源汽车解决方案，实现传统汽车应用和新能源汽车双轮驱动的产品格局。2004年~2008年，公司主要提供车身控制、动力传动及安全等传统汽车应用解决方案；2009年开始加大新能源汽车电控领域的研发投入，提供BMS、VCU、MCU等核心产品；2016年入局智能汽车领域，在自动驾驶域控制器、智能网关、激光雷达、高精度传感器模组方面前瞻布局，并依托英飞凌和地平线等芯片公司进行联合开发；2021年展出4款智能汽车解决方案及产品，涵盖自动驾驶L1到L4级别的产品及解决方案，预计将于2022/2023年逐步投入量产，覆盖电动车、燃油车、商用车等多个领域。 图2：公司业务涉及传统汽车应用、新能源及智能化汽车 外部拓展战略合作伙伴，投资布局智能化领域。2020年公司与国产芯片公司地平线达成战略合作，联合开发基于国产芯片的L3级别自动驾驶域控制器；入股清华大学孵化的超星科技，共同开发L4级别的货柜码头商用车域控制器；2021年领投北京华玉通软，加强公司在高性能通信中间件的技术积累，并共同推进智能驾驶系统“蓝鲸”的研发。 图3：地平线是国内智能芯片领导者 图4：华玉通软专注于智能驾驶基础软件的研发 公司营收稳健增长，新能源业务比重逐年提升。2021H1公司实现收入20.75亿元，同比增长57.2%，环比增长11.8%；其中新能源业务收入8.86亿元，同比增长114.4%，占总收入比例由2021同期的31.3%上升至42.7%，收入比重继续由传统业务向新能源倾斜。 图5：公司营业收入保持稳定增长趋势 图6：2022H1新能源业务收入占比达42.7% 1.2、技术连接上下游，轻资产运营聚焦研发 英恒科技承接上游供应商资源，赋能下游厂商。公司上游合作伙伴包括英飞凌、爱普科斯、风河等世界知名半导体供应商、嵌入式系统技术公司，依托公司的本土化优势，可快速进入下游供应体系；下游客户中，公司与国内知名整车厂和Tier1供应商建立了长期技术合作或供应关系，核心OEM厂商包括比亚迪、北汽、长安、广汽、理想、小鹏，Tier1供应商客户包括宁德时代、保隆科技、星宇股份。 图7：英恒科技打通产业链，客户涵盖上下游 公司专注提供解决方案，轻资产运营专注技术研发。公司无自建工厂，专注于技术研发，与上游半导体厂商紧密合作，具体生产环节由合约制造商完成，公司通过技术实力把控生产环节，保证交付质量，这种商业模式减轻了公司在固定资产投资上的压力。公司坚持研发导向，持续进行技术拓展，集团目前共有700名研发人员，占员工总数64%；近5年研发投入呈现上升趋势，占比维持约6.5%，累计拥有171项专利和142项软件版权。 图8：公司轻资产运营，提供解决方案 图9：公司研发费用呈现增长趋势 图10：公司重视研发，技术人员占比高 图11：公司专利及软件版权数量稳定上升 1.3、公司高管背景优秀，股权结构清晰稳定 公司创始人深耕汽车电子行业，管理团队具备多年国际知名企业工作经验。公司联席创始人陆颖鸣毕业于上海交通大学材料工程专业，曾就职于全球知名电子元器件经销商雅利电子，拥有超过16年汽车电子行业经验；联席创始人陈长艺曾担任雅利电子市场销售经理，从业超过20年；首席财务官黄晞华毕业于西澳大学，拥有澳大利亚电信、NBA、英特尔等多家跨国公司财务工作经验。 表1：公司创始人及管理团队背景优秀，深耕汽车电子行业多年 公司股权结构清晰，两位创始人平均持股。陆颖鸣、陈长艺直接/间接持股67.5%，拥有公司实际控制权；公司旗下拥有全资子公司金脉电子，为客户提供汽车电子产品研发生产周期各环节的工程研发、测试验证、生产质量管理及技术服务。 图12：公司股权结构清晰，两位创始人平均持股 2、市场扩容：新能源、智能化趋势明确，公司平台化优势凸 显 新能源汽车加速放量，渗透率进一步提升，汽车电子迎来行业变革。2021年中国新能源车乘用车销量达到298万辆，同比增长169.1%；2022年上半年新能源乘用车销量已达224万辆，全年销量预计将达到600万辆，汽车电子产品作为核心配套零部件，将充分受益于整车销量的快速增长。 图13：新能源乘用车销量迅速增长 图14：新能源乘用车渗透率稳定提高 2.1、汽车电子价值量显著提升，市场规模万亿可期 汽车电子零部件种类较多，按应用领域可分为汽车电子控制系统和车载电子电器。电子控制系统包括发动机电子控制单元、底盘电子控制单元、辅助驾驶系统、车身电子等；车载电子电器可分为安全舒适系统和娱乐通信系统。按具体功能可分为传感器、控制器和执行器。 图15：汽车电子涵盖零部件较多 随着汽车电子电气架构向新能源转型，汽车电子相关零部件的价值将显著提升。 根据罗兰贝格预测，汽车电子电气相关（不含电池与电机）的BOM价值将从2019年的~3145美元提升至2025年的~7030美元，6年CAGR为14.4%，其中电池管理系统和电驱动相关的软硬件将带来超过2600美元的BOM价值提升，包括逆变器、动力总成域控制器DCU和各类传感器，而电驱动系统的价值将随着高压电子元件数量的增加逐步凸显。 图16：汽车电子零部件BOM价值提升显著 图17：BMS等核心组件价值凸显 汽车电子是汽车行业革命的重要一环，行业空间有望大幅提升。传统汽车主要运用机械系统，而半导体的引入让汽车的未来充满无限可能，基础元器件、电子零部件、车载整机系统、基于SoC芯片开发的域控制器等软硬件结合共同提升汽车智能化程度。根据前瞻研究院预测，随着智能化程度不断提升，汽车电子占整车制造成本的比例将从1950年的0.9%增长至2020年的34.3,%，2030年将接近50%，预计2022年中国汽车电子市场规模将达到1181亿美元，较2021年增长7%，正式突破万亿人民币规模。 图18：汽车电子占整车制造成本比例大幅提升 图19：中国汽车电子市场规模预计突破万亿 2.2、智能化进程加速，软硬件升级带来价值增量 智能化渐近，软件定义汽车成共识。随着汽车由传统分布式架构向域集中式电子电气架构转变，越来越多的厂商开始重视汽车的智能化配置，从车身设计、座舱娱乐性配置再到高阶辅助驾驶功能，车辆已经从单纯的交通工具向智能移动空间转变，整车电子系统的复杂程度指数化提升。根据大众汽车研究显示，2010年主流车型约含1000万源代码行数，而2019年已经达到约1亿行，2025年预计会超过7亿行，软件创新将占未来汽车创新的90%左右。据摩根士丹利估算，未来软件价值占比将达到60%左右，汽车的技术与工程核心正从传统硬件层面转移到软件。 图20：汽车软件源代码量突破1亿行 ADAS功能实现高级别跃迁需硬件升级配合。以智能驾驶为核心，智能化正在引领汽车行业变革，根据国际汽车工程师协会分级，当前的ADAS商业化产品处于L2级别，核心是利用对环境的感知提供驾驶辅助功能，如ACC（自适应巡航系统）、APA（自动泊车系统）、AEB（自动紧急制动）等，L3及以上级别的功能实现需要硬件升级的配合。ADAS功能实现可分为三个环节： （1）感知层：收集车身周围环境信息，实时传输至决策层。区别于传统汽车，单车配置的摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达等硬件在数量和质量上均需提升。 （2）决策层：通过算法处理传感器获得的标准化数据，建模、规划、决策。海量数据的即时处理需要庞大算力，因此决策层依赖于算法和底层芯片的协同。 （3）执行层：执行决策层指令，制动控制、转向控制、动力控制等。执行层硬件主要来自于海外传统Tier1厂商。 图21：ADAS功能实现需要软硬件配合 软件+硬件受益于智能化进程加速，增量市场规模可观，我们基于以下假设测算中国乘用车自动驾驶软件及主要硬件传感器的市场规模： （1）中国乘用车销量2022~2025年CAGR为2.4%。 （2）高级别自动驾驶方案渗透率逐年提升，预计2025年L3级别自动驾驶方案渗透率达8%。 （3）L3级别自动驾驶方案配置的主要传感器需25个，包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达。 （4）考虑到智能化加速和行业竞争加剧，规模效应下硬件产品成本有望下探，假设成本递减率为3% 我们测算得到2025年中国乘用车自动驾驶软件及主要硬件市场规模可达629亿元，2021~2025年CAGR为53.01%，增速明显。 表2：2025年中国乘用车自动驾驶市场规模或达629亿元 2.3、公司定位汽车电子服务平台，开放赋能助力客户技术迭代 汽车新能源、智能化趋势明确，主机厂和供应商原有层级制度被打破，新秩序亟待建立。燃油车时代，汽车行业供应链严格遵循“原材料—零件—系统—主机厂”的层级体系，传统Tier1供应商如采埃孚、博世等依托自身在底盘控制、转向系统等高技术壁垒领域的积累，拥有强势话语权，主机厂的整车研发需要依赖Tier1的技术实力，形成了上游技术升级推动下游新品发布的行业格局。电动智能化时代，域集中式分布架构的发展使得传统硬件的比重下降，汽车的核心部件如芯片、电池、电控、电驱动、操作系统等价值量比重提升，主机厂希望将核心技术掌握在自己手中以进一步提升竞争力；另一方面，软硬件解耦释放了传统Tier1的软件能力，第三方软件服务商得以越过Tier1直接与主机厂合作，至此