公司首次覆盖报告：电子装联龙头，迈向半导体封测设备解决方案供应商

国内电子装联领军企业，迈向半导体封测设备解决方案供应商 公司是国内电子装联设备龙头，净利润多年正增长，现金流充沛，利润率水平跑赢行业。电子装联属于微电子封装的二级封装，锡焊为电子装联核心工艺。公司的主业精密锡焊设备在中高端市场全球领先，毛利率高达55%。凭借微电子封装领域的技术、客户优势，不断突破能力圈，业绩持续兑现。公司首先将精密焊接下游应用拓展至新能源，设备应用于IGBT功率模块焊接，得到多家头部客户认可。其后公司又向上切入一级封装领域的IGBT芯片以及SiC Mosfet芯片封装（主流制程在 350nm 以上），真空共晶炉已实现少量销售，纳米银烧结设备打破海外垄断。未来公司将持续拓展先进封装工艺设备、更先进制程范围的芯片封装设备，打开长期成长空间。我们预测公司2022-2024年营收分别为8.9/12.1/19.5亿元，归母净利润2.89/3.85/5.55亿元，EPS为1.16/1.54/2.22元，当前股价对应PE分别为30.0/22.5/15.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 二级封装：IGBT需求强劲，选择性波峰焊设备进入从1→10放量期 新能源车及风电光伏发展驶入快车道，IGBT功率器件需求高增，核心焊接设备选择性波峰焊国产化率仅20%，公司历时3年成功自主研发该设备，已导入多家产线更新意愿强烈的下游头部客户，2023年收入有望翻倍。凭借关联设备粘性，以点带面使得视觉检测制程、精密点胶设备进入新能源赛道，同时提升客户粘性。 一级封装：碳化硅产业资本开支加速，公司纳米银烧结设备从0→1突破 芯片封装是我国在集成电路产业链最具优势的环节，核心设备自主可控是大势所趋。以三安光电为主的碳化硅厂商加大资本开支，带来上游设备增量需求。公司自主研发的纳米银烧结设备是碳化硅封装的核心设备，预计在2023年形成销售，实现国产替代。未来高速固晶机、IGBT固晶机和用于先进封装的倒装芯片固晶机等陆续放量，公司将乘国产替代之风加速成长。 风险提示：全球半导体持续周期下行，半导体封装设备通过客户验证、放量进度不及预期，消费电子需求持续不振，宏观经济波动影响锡焊设备需求。 财务摘要和估值指标 1、国内电子装联领军企业，进军半导体封装设备打开成长空 间 1.1、掌握电子装联核心焊接技术，不断突破更高壁垒封装层级的优质厂商 微电子封装可分为零级到三级四个层次，公司生产微电子1-2级封装环节所需的设备。为了解决客户设备组装困难的问题同时提高客户粘性，其智能制造成套设备业务为下游客户提供整条生产线，属于三级封装业务，但公司提供的核心设备仍为二级封装设备。 零级封装是把晶圆上的晶片切割下来形成裸芯片。裸芯片电极的制作、引线的连接等均在硅片之上完成，与基板无关。公司生产的设备暂不涉及此环节。 一级封装是将一个或多个裸芯片封装在导线框架或封装基板中，并使芯片的焊区与封装的外引脚用键合的方式连接起来，形成独立的芯片。此步骤起到保护芯片、支撑芯片、将芯片电极与外界电路连通及保证芯片的可靠性等作用。公司的固晶键合设备用于此环节。 二级封装，即电子装联，是将一级微电子封装产品连同无源元器件一同安装到印制板或其他基板上，成为部件或整机。公司的精密锡焊设备、视觉检测制程设备用于此环节。 三级封装是将数个二级封装的产品组合在主机板（母版）上或将数个次系统组合，再装上外壳，成为完整的电子产品。 图1：深耕二级封装三十年，向上切入一级封装实现国产替代，展望零级封装 1.2、盈利能力稳健、现金充沛，第一大业务精密焊接下游分散提高业绩弹性 1.2.1、营收、净利润常年增长，精密锡焊为第一大业务 公司盈利能力强劲，营收、净利润常年保持较高增长。2022年国内制造业景气度下滑，公司前三季度收入仍同比增长17.82%，扣非归母净利润同比增长6.42%，除去股权激励费用影响后归母净利润同比增长25%。 图2：精密焊接设备为第一大业务，2021年营收占比80% 图3：营业收入、扣非归母净利润保持增长 图4：和可比公司比，公司的归母净利润常年保持增长 在电子信息制造业投资大年，公司业绩弹性更大。精密焊接装联设备为公司第一大业务，2021年营收占比80%，预计2022年营收占比70%。锡焊技术具体应用领域包括以印刷电路板为载体的各类电子模块和电子产品的制造,因此下游应用十分广泛，涵盖3C消费电子、汽车电子、通信电子、LED照明、通信电子等领域，使得公司的营收增速在电子信息制造业固投加大的年份更高。 图5：在电子信息制造业投资大年，公司业绩弹性更大 1.2.2、盈利能力跑赢行业、现金充沛助力业务拓展 公司的高质量增长体现在稳健的盈利能力以及充沛的现金流两方面。 凭借产品自主研发的技术实力、良好的费用管控能力、品牌效应带来的客户粘性，公司利润率水平跑赢行业。除2020年、2022前三季度受到疫情影响利润率水平下滑，公司的毛利率、净利率多年来分别维持在37%、34%以上。2022年1-9月，公司的利润率水平超过可比公司。 高盈利能力+严格的应收账款管理制度使得公司拥有充沛的现金流。公司已经成功通过自研+收购的方式开拓了高壁垒的半导体设备业务，未来公司可继续通过收购细分领域优质公司在半导体设备领域继续深耕以及进一步开拓其他高成长性的业务。 图6：毛利率、净利率保持高水平 图7：2022年1-9月，公司利润率水平高于可比公司 图8：2022年1-9月经营性现金流同比+119.5% 图9：公司回款能力优秀 1.3、能力圈不断拓展，自主研发核心设备及关键工艺、下游从消费电子拓展至新能源及半导体 三十年发展励精图治，公司坚持进行锡焊技术、运动控制技术等领域的前瞻性研究与关键核心部件自主研发，不断拓展能力圈。下游从以3C为主拓展至以下四大领域：以智能终端智能穿戴为代表的3C消费电子（预计2022年营收占比65%）、新能源汽车（预计2022年营收占比20%）、精密电子组装（包括医疗电子、数据通信等，预计2022年营收占比15%）、半导体封装。 在消费电子、新能源以及半导体领域，公司均已具备优质稳定的客户资源。消费电子领域，公司客户包括苹果、立讯精密、歌尔、瑞声科技、富士康、安费诺、和联永硕、海康威视；新能源领域客户包括宁德时代、比亚迪、汇川技术、阳光电源、中国中车、三花智控、联合汽车电子、华域汽车、威迈斯、楚航科技；半导体封装领域客户包括中芯国际、扬杰科技。 1.4、实控人掌控核心技术与管理营销，股权激励绑定核心骨干 戚国强、金春（二人系夫妻关系）为公司创始人、实控人，合计持股63.53%。 金春持股39.85%，为上海科学技术大学物理系半导体物理与器件工学学士、中欧商学院工商管理硕士。金春是管理营销型企业家，公司发展初期深入销售一线，在公司发展过程中设定精准的营销模式，助力多条产品线导入下游头部客户。 戚国强持股23.69%，为上海科学技术大学无线电电子学系无线电技术专业工学学士，是公司的核心技术人员，对行业的发展脉络、产品的升级换代、技术研发方向具备独到深刻的理解。 图10：实控人合计持股63.53% 股权激励绑定核心骨干，彰显增长信心。2017年公司实施股权激励，向98名核心骨干人员首次授予了218.72万股限制性股票。2021年公司再次实施股权激励计划，于2021年9月22日完成对181名核心骨干的股权激励，首次授予限制性股票305.50万股；股票期权227.25万份。限制性股票的授予价格为15.36元/股；股票期权的行权价格为24.58元/份。解禁条件为2021/2022/2023年营收增长率相对于2020年不低于25%/56.5%/88%。 2、二级封装：精密锡焊设备进军功率模块焊接带来新成长 2.1、锡焊是电子装联的关键技术，公司在中高端精密焊接领域全球领先 锡焊技术是电子装联运用最广泛的技术，公司的精密锡焊设备产品版图不断拓展，产品价值量不断提升。公司对电子精密焊接技术的研究起步早、积淀深，从手工焊接、坐标型焊接机器人发展到激光焊、热压焊、选择焊、微点焊、超声波焊等高价值量纵深种系的自动焊接设备，2021年精密锡焊设备业务毛利率高达55%。 图11：锡焊以锡合金为连接介质，用于焊接装联方式中各部件金属接脚连接 图12：精密锡焊设备产品版图不断拓展，产品价值量不断提升 表1：公司锡焊设备下游向汽车电子、光伏逆变器、AR/VR拓展 公司生产的精密锡焊设备在中高端领域全球领先。日系、欧美企业占据全球中高端精密焊接市场的绝大部分份额，快克股份在精密锡焊领域多年深耕，不断拓展热压焊、激光喷锡焊等更高价值量的产品，在中高端市场的份额不断提升。 图13：公司在中高端精密锡焊设备领域全球领先 2.2、功率半导体异军突起，选择性波峰焊设备大有可为 为减轻下游应用以3C消费电子为主带来的业绩周期性波动，以及消费电子领域的红海竞争对毛利率的影响，公司进军新能源领域，历时3年成功孵化选择性波峰焊业务，迎IGBT需求爆发之风而起。 图14：迎汽车电动化浪潮，开发IGBT焊接的选择性波峰焊业务 2.2.1、新能源行业带来IGBT广阔需求，2025年新增约17.5亿元选择性波峰焊市场 光伏逆变器市场需求增长，新能源车持续产销两旺。2022H1，我国光伏新增装机规模达到30.88GW，根据BNEF预计，2025年全球新增光伏装机量达252GW。 中国也是风电制造产业大国，连续数年保持全球装机量首位，2022年，我国风电装机量持续保持高增长，1-5月风电招标量已经超过40GW，超过了2021年同期的70%。光伏逆变器作为光伏、风电的核心部件，除了配套新增装机的需求之外，更新替换需求随存量规模增长而提升。 图15：新能源汽车产销两旺 图16：预计全球新增光伏装机将持续增长 新能源行业蓬勃发展带来IGBT广阔需求，高热能和可靠性焊接工艺成为刚需。 IGBT高功率模块广泛应用于新能源车以及光伏逆变器、风电逆变器、风电变流器。 根据EV Tank预计，2020-2025年中国新能源车IGBT市场规模CAGR=31.5%。 图17：安森美新能源车主驱逆变器单元中搭载多个IGBT模块 选择性波峰焊凭借高可靠性焊接优势广泛应用于IGBT模块焊接。选择焊应用工艺：IGBT焊接到驱动PCB板上。相较于传统焊接，选择性波峰焊可实现通孔器件的零缺陷焊接，可以精准地控制进增图的进尘土的量，使得PCB板的洁净度大幅提高。同时对焊盘的热冲击更少，产生的锡渣也更少，所以使得焊接的质量更高，洁净度更高。因此，选择性波峰焊成为IGBT模块焊接的首选。 图18：预计2020-2025年中国新能源车IGBT市场规模CAGR=31.5% 公司的选择性波峰焊设备主要应用于光伏逆变器、风电变流器、新能源汽车、轨道交通（牵引变流器）以及储能行业（逆变器）中的IGBT功率模块焊接。根据公司指引数据，预计到2025年选焊市场规模约17.5亿元，其中新能源车领域8.7亿元，光伏逆变器领域1.32亿元，智能电表0.46亿元，数据通信2亿元，医疗电子1亿元，SMT/PABA 3亿元，其他领域1亿元市场。 图19：预计2025年选择性波峰焊下游应用中，新能源相关行业占比最高，达49.8% 2.2.2、选择性波峰焊国产化率约20%，国产替代助推公司市场份额提升 德国ERSA集团寡头垄断选择性波峰焊市场，国产替代空间广阔。德国ERSA占据国内选择性波峰焊设备约70%的市场分额，目前公司在国内选择性波峰焊市场市占率约5%，成长空间广阔。 图20：德国ERSA占据国内选择性波峰焊市场70%的市场分额 2.2.3、以选择性波峰焊设备作为在新能源领域切入口，下游客户产线更新带来确定性增长 技术功底深厚，公司是国内唯一一家实现选择性波峰焊接核心技术双电磁泵系统完全自研自制的厂商。公司的双缸同步焊接，可实现焊接效率的提升，适用于消费电子、通信电子等。双缸Z轴异步运动系统使得PCB整板只受热一次即可完成不同焊接工艺，从而加强焊接制程能力，适用于