永煤事件两周年：细看豫冀煤企信用修复

永煤事件两周年：细看豫冀煤企信用修复 2022年10月23日 距离永煤超预期违约已经近两年，煤炭债当前信用利差已经明显低于永煤违约前，但市场担忧情绪较重的豫冀煤企信用修复了吗？融资是否有所改善？ ■债融渠道修复，但新券估值仍分化。2020年10月以前，冀中、开滦、 平煤三家煤炭集团融资都较为通畅，但永煤违约后持续停滞，直至21 年8月平煤子公司东大化学成功发行私募债为豫冀煤企公开市场融资破冰，随后冀中、开滦均成功发行公开债。2022年在资金维持低位以及政策对煤企融资宽松的背景下，豫冀煤企融资通畅，平煤集团实现了2020年至今的首次净融资转正，且仍可以保持在2Y左右的发行久期，冀中、开滦仍为小额净偿还且发行期限有所缩短。豫冀煤企今年以来债券发行成本也持续下行，但新券上市后的表现差异较大，开滦集团、开滦股份以及平煤股份长、短久期的新券估值走势均较为平稳，其中平煤股份估值持续下行、信用利差明显收窄。而平煤集团与冀中集团债券估值波动仍较大，上市后债券估值持续上行，信用利差较发行利差走阔近一倍。 ■股份公司债券利差下行，但集团层面债券利差仍较高。自2021年6 月永煤完成兑付以来，5家煤企信用利差均持续走低，股份层面债券修复速度明显更快，平煤股份、开滦股份当前信用利差已经明显低于永煤违约前水平，集团层面尚未完全修复，信用利差仍明显较高。但开滦集团中短久期债券信用利差已经基本低于2020年10月末20-30BP左右，而冀中集团、平煤集团仍较高，市场对两家集团债券信用风险仍存担忧。且自永煤违约以来，二者信用利差持续拉大，2020年10月末二者信用利差相仿，但2022年9月末冀中集团债券估值已经明显高于平煤集团。从期限来看，短久期债券受到风险冲击的影响更大但修复速度也更快。 ■债务规模压降，但偿债能力仍偏弱。3家煤炭集团有息负债规模均有 压降，2021年下降规模普遍在50亿上下，但主要通过“短换长”、“间换直”的方式来实现。一方面，通过短债臵换长债，短期有息负债占比持续上行，开滦集团、平煤集团2021年短期有息负债的规模均较2020 年有所上行，其中平煤集团短债上行超70亿，超过其整体有息负债的压降规模；另一方面，通过间接融资臵换直接融资，银行及其他借款占比明显上升，公开市场融资难度加大的情况下，3家集团银行及其他借款规模均持平上年或略有增长。从偿债能力来看，冀中、开滦和平煤的短长期偿债能力均略有改善，但当前仍处于较弱水平。相较于集团整体，母公司层面偿债能力则普遍更弱，开滦集团、平煤集团资产负债率均超80%，而冀中集团在96%高位，且可动用的现金及等价物仅在5亿左右。 ■风险提示：煤价上涨不及预期，债务化解不及预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 金融资源盘点与省内城投支 2022-09-20 持（6）：河北篇 370个政策性开发性金融工 具项目解析：哪些城投获取2022-09-19 资金多？ 解码煤炭企业（四）：冀中能 2022-09-18 源集团有限责任公司 青岛土拍零距离（5/22）：三 拍凉意依旧，国、民企拿地2022-09-17 意愿仍较低 杭州土拍零距离（4/22）：三 拍热度较高，主流房企积极2022-09-17 拿地 内容目录 1.债融渠道修复，但新券估值仍分化3 2.股份公司债券利差下行，但集团层面债券利差仍较高4 3.债务规模压降，但偿债能力仍偏弱5 图表目录 图1：煤炭债信用利差整体已经明显低于永煤违约前（BP）3 图2：2022年平煤净融资首次转正（亿）3 图3：冀中、开滦发债久期有所缩短（年）3 图4：2022年豫冀煤企新发债券上市后信用利差较发行利差变化（BP）4 图5：五家煤企信用利差整体走势（BP）5 图6：冀中集团信用利差表现（BP）5 图7：开滦股份信用利差表现（BP）5 图8：3家煤炭集团有息负债规模均有压降（亿）6 图9：主要通过“短换长”、“间换直”方式实现6 图10：3家集团现金短债比走势6 图11：3家集团资产负债率走势6 距离永煤超预期违约已经近两年，在2022年信用债“资产荒”以及煤炭行业持续高景气度的带动下，煤炭债当前信用利差已经明显低于永煤违约前，但市场担忧情绪较重的豫冀煤企信用修复了吗？融资是否有所改善？本文对河南、河北尚未违约的3家煤炭集团冀中集团、开滦集团、平煤神马以及旗下尚有存续债的两家控股子公司开滦股份、平煤股份的债券市场表现以及融资情况进行分析。 图1：煤炭债信用利差整体已经明显低于永煤违约前（BP） AAA AA+ AA 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.债融渠道修复，但新券估值仍分化 豫冀煤企债券融资有所恢复，平煤集团今年净融资首次转正，但冀中、开滦仍为小额净偿还、短久期化。2020年10月以前，冀中、开滦、平煤三家煤炭集团融资都较为通畅，债券净融 资持续为正，发债久期也基本在1Y以上，平煤集团发债期限基本保持在3Y以上的长久期。永煤违约后，3家煤企融资持续停滞，直至2021年6月永煤完成兑付才有所好转，21年8月平煤集团控股子公司东大化学以6.5%的票面利率成功发行2+5Y私募债，发行成本明显低于历史同集团同券种相似期限的债券，主要受益于当时相对较低的资金利率环境。平煤集团成功发债为豫冀煤企公开市场融资破冰，随后冀中、开滦先后成功发行超短融，平煤成功发行1亿美元债，但债券仍为持续净偿还。2022年以来，在资金利率维持低位以及保供稳价背景下政策对煤企融资的明显倾斜，3家煤企债券发行较为通畅，发行利差持续下行，平煤集团实现了2020年以来的首次债券净融资转正，冀中、开滦仍为小额净偿还（截至2022年10月21日，下同）。平煤集团平均发债期限可以保持在2Y左右相对较长的水平，开滦集团、冀中集团则均有所缩短，其中冀中集团近两年集中发行超短融。 图2：2022年平煤净融资首次转正（亿）图3：冀中、开滦发债久期有所缩短（年） 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2015/122017/122019/122021/12 4.5 冀中集团开滦集团平煤集团 冀中集团 开滦集团 平煤集团 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2017/122018/122019/122020/122021/122022/ 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 新发券上市后估值走势存在分化，开滦集团、开滦股份及平煤股份估值相对平稳。从发行时 票面利率和信用利差来看，2022年以来豫冀煤企持续下行，但如果从新发券上市后的债券表现来看，估值走势则明显分化。开滦集团、开滦股份以及平煤股份今年以来长短久期的新发行债券中债估值走势均较为平稳，与发行时信用利差差异不大，其中平煤股份2022年2只新发行的2Y债券自上市以来估值持续下行，信用利差持续收窄。但平煤集团和冀中集团债券估值波动较大，自上市后债券中债估值持续上行，信用利差较发行时走阔近一倍。 图4：2022年豫冀煤企新发债券上市后信用利差较发行利差变化（BP） 22开滦CP00122天安煤业MTN001(可持续挂钩) 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 450 22冀中能源SCP001（右） 22平煤化CP001（右） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2022/82022/82022/82022/92022/92022/92022/92022/92022/102022/102022/10 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：我们筛选了2022年1-10月期间发行日期、发行期限相近的新发债券上市后的信用利差进行对比 2.股份公司债券利差下行，但集团层面债券利差仍较高 股份层面债券信用修复速度明显更快，集团当前信用利差仍高于永煤违约前。从债券估值走势来看，自2021年6月永煤完成兑付以来，5家煤企信用利差均出现大幅下行，在今年整体信用债市场表现较好的背景下，2022年信用利差集体走低。股份层面债券利差修复速度明显更快，平煤股份、开滦股份当前信用利差已经明显低于永煤违约前水平，尤其是平煤股份，短久期债券信用利差较2020年10月下行超150BP，但集团债尚未完全修复，信用利差仍处于较高水平。 三家集团信用利差大幅分化，开滦集团中短久期债券估值已经明显修复。三家煤炭集团整体债券估值仍未修复至永煤违约前水平，但开滦集团中短久期债券信用利差已经低于2020年10月末20-30BP左右，而冀中集团、平煤集团仍较高，市场对集团层面债券的信用风险仍存担忧。且自永煤违约以来，市场对冀中、平煤债券的信用风险偏好已经明显重新定价。2020年10月末，冀中集团、平煤集团债券信用利差无论是从整体还是分期限来看差异并不大， 随后二者信用利差持续拉大，截至2022年9月末，冀中集团债券估值整体高出平煤集团300BP左右，中短久期更甚，虽然平煤集团同样位于河南，与永煤存在更多相似性，但市场对物流非标违约、债务压力更大的冀中集团担忧情绪更浓。 图5：五家煤企信用利差整体走势（BP） 开滦集团 冀中集团（右） 开滦股份 平煤股份（右） 平煤集团 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 短久期债券受到冲击更大但修复速度也更快。无论是股份还是集团，1Y期债券信用利差在永煤违约后的上行幅度明显更大、上升速度明显更快，但修复速度也明显更快。从2020年10月一直有2Y内存续债的冀中集团和平煤股份来看，二者2Y-1Y的期限利差在2021H1高度背离，但随后快速收窄，并在2021年8-9月左右基本恢复至违约前水平，走势高度一致。 图6：冀中集团信用利差表现（BP）图7：开滦股份信用利差表现（BP） 冀中集团-1Y 冀中集团-2Y 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/7 3000 开滦股份-1Y 开滦股份-2Y 2500 2000 1500 1000 500 0 2020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/8 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.债务规模压降，但偿债能力仍偏弱 3家煤炭集团有息负债规模均有压降，但主要通过“短换长”、“间换直”方式实现。整体来 看，冀中、开滦、平煤3家煤炭集团2021年均成功实现了有息负债的压降，压降规模普遍 在50亿上下，债务负担都有所缓解，但压降主要通过“短换长”、“间换直”的方式来实现。 一方面，通过短债臵换长债，短期有息负债占比持续上行，开滦、平煤2021年短期有息负 债的规模均较2020年有所上行，其中平煤神马短债上行超70亿，超过其整体有息负债的压降规模；另一方面，通过间接融资臵换直接融资，银行及其他借款占比明显上升，公开市场融资难度加大的情况下，3家集团银行及其他借款规模均持平上年或略有增长。 图8：3家煤炭集团有息负债规模均有压降（亿）图9：主要通过“短换长”、“间