永煤事件后，城投债是如何修复的？
永煤事件后，城投债是如何修复的？ 证券研究报告/信用债周报2023年1月28日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点 2020年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配臵也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动，以供投资者参考。 永煤事件后、2022年11月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至2022年12月，信用利差大幅走阔；永煤事件至2022年12月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段，期限利差则呈震荡态势。 “永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。2021年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管政策，交易所协会的发债限制，使得市场有 监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财政较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财政收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。2021年1-8月，第一档、第二档省份城投债净融资额合计占比85.27%，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。 从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以2021年8月末利差较2021年年初变化分析2021年1-8月各省城投利差走势。1）综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，且中低评级利差压缩幅度大于高评级。2）山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp，AA利差则分化明显，山东和福建 分别收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。3）湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA、AA+利差均收窄；AA利差分化明显，湖北 和河北利差分别收窄72.56bp和65.41bp，而山西、天津和湖南分别走阔160.52bp、78.96bp和14.30bp。4）内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林收窄幅度超100bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。 流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了2022年的资产荒，2022年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。2022年，城投融资依然偏紧，2022年4-8月，城投发行规模同比下降8.29%，净融资额同比下降61.73%， 其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87%和76.16%。 从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以2022年8月末利差较2022年4月初变化分析2022年4-8月各省城投利差走势。1）第一档省份各评级利差均有压缩，且AA利差压缩幅度>AA+ 利差>AAA利差。2）山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA利差压缩幅度>AA+利差>AAA利差，例外的省份为山东，AA利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA利差收窄幅度达104.66bp，对比2021年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。3）湖北、河北、湖南等第三档省份AA利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA利差收窄幅度超100bp，说明机构资质下沉策略运用得较为极致。对比2021年8月末，2022年8月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、 山西等中高评级利差也压缩至低位。4）第四档省份分化则较为明显，AAA利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,891.97亿元，较上周下降50.56%，净融资额 -1,000.21亿元，由上周的净流入（1,543.51亿元）转为净偿还；其中城投债净融资为 -503.84亿元，由上周的净流入（827.05亿元）转为净流出，产业债净融资额为-496.37亿元，由上周的净流入（716.45亿元）转为净流出；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共发生1起评级上调，无评级下调。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；政策超预期调整。 内容目录 一、永煤事件后，城投债是如何修复的？.-4- 1、两年城投利差复盘..................................................................................-4- 2、投资者行为变化.....................................................................................-8- 3、小结......................................................................................................-14- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-14- 1、一级市场：信用债融资转为净偿还......................................................-14- 2、二级市场：成交活跃度有所下降..........................................................-15- 3、信用评级调整情况................................................................................-16- 图表目录 图表1：永煤事件后城投债信用利差走势（bp）.-4- 图表2：永煤事件后城投债等级利差走势（bp）...............................................-6- 图表3：永煤事件后城投债期限利差走势（bp）...............................................-7- 图表4：永煤事件后地方政府防范化解企业债务风险的政策..............................-8- 图表5：永煤事件后城投债务风险管控政策........................................................-9- 图表6：2021年1-8月城投一级融资情况（亿元）...........................................-9- 图表7：2021年1-8月城投二级利差变化（bp）............................................-10- 图表8：2021年8月末城投利差所处分位数（%）.........................................-11- 图表9：2022年4-8月城投一级融资情况（亿元）.........................................-12- 图表10：2022年4-8月城投二级利差变化（bp）..........................................-13- 图表11：2022年8月末城投利差所处分位数（%）.......................................-13- 图表12：信用债净融资（亿元）......................................................................-14- 图表13：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-14- 图表14：城投债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表15：产业债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表16：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-15- 图表17：信用债换手率（%）..........................................................................-15-图表18：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-16-图表19：本周评级调整....................................................................................-16- 2020/1/3 2020/2/3 2020/3/3 2020/4/3 2020/5/3 2020/6/3 2020/7/3 2020/8/3 2020/9/3 2020/10/3 2020/11/3 2020/12/3 2021/1/3 2021/2/3 2021/3/3 2021/4/3 2021/5/3 2021/6/3 2021/7/3 2021/8/3 2021/9/3 2021/10/3 2021/11/3 2021/12/3 2022/1/3 2022/2/3 2022/3/3 2022/4/3 2022/5/3 2022/6/3 2022/7/3 2022/8/3 2022/9/3 2022/10/3 2022/11/3 2022/12/3 2023/1/3 一、永煤事件后，城投债是如何修复的？ 2020年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配臵也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债
