新能源电加热器+光伏设备放量，预镀镍加持

国内民用PTC电加热器龙头，市场份额有望通过技术迭代持续提升。 公司于2011年5月在深交所创业板上市，是国内第一家以电加热器业务为主营的上市公司，民用电加热器市场规模第一，市占率超过30%。 在铲片式PTC替代胶粘式PTC的背景下，公司快速扩张铲片式PTC产能，2024年预计形成6000万支产能，且公司铲片式PTC技术优异，与格力美的等均建立了长期的合作关系。我们预计随着公司产能的快速释放，PTC市场份额有望持续提升。 多晶硅设备快速放量，2022年有望贡献超11亿元收入，22-23年或持续翻倍。公司深度布局多晶硅设备还原炉和冷氢化电加热器，目前还原炉设备市占率35-40%，冷氢化电加热器市占率90%左右。公司多晶硅设备订单持续放量中，2022年在手订单26亿元。我们预计随着全球光伏发电平价时代以及俄乌冲突之下带来的全球能源独立趋势，光伏市场或持续增长，公司多晶硅设备业务有望持续受益。 新能源汽车PTC电加热项目放量在即。公司调研纪要披露，公司2020年募投“年产350万套新能源汽车PTC电加热器”项目一期工程进展顺利，年产75万套水暖电加热器生产线已经开始小批量试生产，年产100万套风暖电加热器生产线有望在10月底开始全流程调试。2023年公司预计产能将有望达到200万件每年，在缓解目前公司生产压力大、部分客户订单无法满足的情况的同时将为承接核心客户的大额订单提供保障。 预镀镍业务或成为公司未来3-10年长期看点。受益于下游新能源汽车持续放量，圆柱电池快速放量。预镀镍技术凭借着高一致性、安全性等性能逐渐开始替代后镀镍技术，且成本差别逐渐缩小。目前，各大汽车厂商开始逐渐导入预镀镍钢壳，公司预计2025年全球预镀镍需求50万吨左右。考虑到当前公司预镀镍技术为国内龙头之一，且产能在持续扩张，以及新签无锡金扬、东山精密预镀镍13万吨，我们预计随着公司2024年产能快速放量，将助力公司业务再上一个台阶。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为38.66/55.21/66.74亿元 ， 同比分别增加38.70%/42.82%/20.87%， 归母净利润分别为3.77/6.96/8.97亿元 ， 同比117.10%/84.61%/28.77%， 对应EPS为0.25/0.47/0.60元/股。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：下游新能源汽车销量不及市场预期；预镀镍导入不及市场预期；行业竞争加剧风险。 1.东方电热：实控人长期深耕电加热器领域，积极布局新能源赛道 1.1.历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围 国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务。公司于1992年成立，主营空调辅助电加热器，1993年开始供货格力，之后陆续与美的、海尔、奥克斯等家电龙头企业建立业务联系。公司是行业内技术领先、种类齐全、品种较多的电加热器生产企业，于2011年5月在深交所创业板上市，是国内第一家以电加热器业务为主营的上市公司。2013年公司收购东方瑞吉，开始布局高端化工设备制造，2016年收购江苏九天，进军材料领域，2017年多晶硅还原炉投放市场。经过多年业务整合和发展，公司已形成家用电器元器件、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信材料三大主要业务板块并行，重点发展新能源产品的业务格局。 图1.东方电热发展史 核心业务稳定，新能源业务进入快速上升期。2022年上半年，家用电器元器件营业收入7.06亿元保持稳定，同比减少0.69%，占比40.79%，是公司的业务“基石”，主要包括空调用电加热器、小家电用电加热器等产品。新能源板块作为公司近年来重点发展业务，上半年营业收入5.68亿，同比增长170%，占比32.81%，主要包括多晶硅冷氢化用电加热器、多晶硅还原炉、锂电池钢壳材料、新能源汽车用电加热器等产品。光通信材料业务继续平稳增长，营业收入4.01亿元，同比增长23.27%，占比23.17%，主要产品为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。受益于下游新能源行业高景气，公司新能源业务经过多年布局和积累，迎来快速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 图2.2022H1公司营收结构 图3.公司主营业务情况 公司上市至今募集资金20.66亿元，重点转向新能源产业。2011年公司ipo上市募资5.59亿元用于家用电器加热器领域项目建设；2020年公司募资6.09亿元重点建设民用和新能源汽车PTC加热器项目；2022年公司简易程序募资2.98亿元用于电加热装备和锂电池预镀镍钢基带项目建设。公司上市至今，累计募资20.66亿元，经过业务调整和重组，公司确定以新能源装备为重点发展业务。 表1.公司募资项目 1.2.股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明确 公司实控人合计持有34.68%，股权相对集中。截至2022年9月28日，谭荣生、谭伟、谭克合计持有发行人34.68%的股份，谭荣生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，三人属于一致行动人，共同为公司控股股东暨实际控制人。 谭荣生先生自2009年8月起担任公司董事长，于2021年11月卸任，目前公司董事长由谭克先生担任，同时谭克先生担任着多家全资子公司执行董事、法人代表。谭伟先生任公司副董事长、总经理。 图4.公司股权结构 收购扩展多业务，不同子公司业务明确。经过多年并购发展，公司共设有全资子公司21家，其中东方瑞吉、镇江东方、江苏九天、东方九天四家子公司分别从事多晶硅还原炉、多晶硅冷氢化用电加热器、光通信材料、锂电池钢壳材料业务，是公司重要子公司，母公司东方电热专注于各类民用电加热器。截至2022年4月，东方电热及其名下五家全资子公司获得各省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，享受按15%的税率缴企业所得税。 表2.公司股权收购历程 1.3.财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提升 公司2019年业绩低谷，净利润亏损0.98亿。2019年度受国家产业政策调整，新能源汽车行业补贴大幅退坡，动力锂电池行业市场需求明显下降，导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务出现亏损。同时江苏九天作为光纤行业产业链的中间层，议价能力低下，资金成本高，同时该年产业链下游国内三大通信运营商光纤类产品市场招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过30%，远超市场预期，导致江苏九天毛利率大幅降低，并最终出现大额亏损。公司控股子公司江苏九天和东方九天归属于母公司净利润合计亏损5,053.85万元。同时江苏九天业绩出现大额亏损，导致公司计提商誉减值11,870.19万元。 触底反弹，公司营收、利润连续3年同比上涨。在经历2019年的行业出清和内部调整后，公司控股子公司江苏九天扭亏为盈，2020年实现净利润187.10万元。 同时得益于2020年新能源行业进入快速增长期，下游多晶硅供需失衡，公司多晶硅生产用关键设备多晶硅还原炉和重要设备冷氢化电加热器销售实现量价起飞。公司2021年营收27.87亿，同比增加16.28%；毛利率17.47%，同比上升2.15个百分点；净利率6.02%，同比上升3.63个百分点。2022年H1营收17.31亿，同比增加28.54%；毛利率20.39%，同比上升2.92个百分点；净利率8.36%，同比上升2.34个百分点。随着新能源行业的持续景气和公司募集项目的放量，我们预计公司未来三年的营收和利润将持续上涨。 图5.2018-2022H1公司营收变化 图6.2018-2022H1公司归母净利润变化 图7.公司毛利率和净利率变化 图8.公司营收结构变化（亿元） 公司期间费用率稳中有降，研发投入不断提升。2018-2022H1公司期间费用率占比分别为12.10%/12.85%/10.22%/11.48%/9.51%。公司管理费用率、财务费用率保持稳定，销售费用率由于市场供需关系改变以及运输费用调整到营业成本，销售费用率从2019年的3.72%下降到2022H1的1.16%。公司坚持自主研发，培育核心竞争力的战略，研发费用占比不断增加，2021年公司研发费用1.1亿，同比增长30.46%，2022年H1研发费用0.74亿，同比增长42.07%，截止到2021年底，公司共计持有授权发明专利25项，实用新型及外观专利162项，软件著作权11项。公司是国内最早研发及批量生产纯电动汽车PTC电加热系统的企业之一，也是国内少数掌握铲片式PTC电加热器和预镀镍工艺技术的企业。 运营周转方面，公司2021年固定资产周转率提升明显。2019-2021年，公司业绩继续上升，公司产能利用率不断提升家用，电器元器件产能利用率超过90%，新能源汽车元器件产能，新能源装备制造利用率超过100%，公司的固定资产周转率分别为2.91、3.10、3.46。我们预计随着未来新能源行业的持续高速增长，公司存货周转率各项营运能力将得到提升。 图9.2018-2022H1期间费用率变化 图10.2018-2022H1运营周转情况 2.立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道 2.1.民用电加热器业务：空调铲片式PTC加热器势不可挡 2021年公司电加热器市场占有率31%。民用电加热器广泛应用于空调、洗衣机、热水器、冰箱、冷柜以及饮水机、豆浆机、电灶等各类小家电中，几乎涉及居民生活的各个方面，在工业化、城镇化和全球节能减排力度不断增加的背景下，电加热由于其特有的优势加快了对其他加热方式的替代。未来，电加热器的行业规模将稳定扩大，其产品也将逐步向安全、低耗能、环保等方向发展。公司2021年民用电加热器销售0.87亿件，市占率31%，为国内民用电加热器龙头。 图11.中国及公司电加热器销售量（亿件） 核心业务空调加热器占比70%。公司民用电加热器主要产品分为空调用电加热器、小家电用加热器和轨道列车用电加热器。其中空调用电加热器是公司主导产品，其销售收入占民用电加热器销售收入一直保持在70%以上，主要品种包括PTC电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器、电加热带（线）等等，主要用于空调的辅助加热。2022年上半年，家用空调生产总量为1.23亿台，同比增长1.1%，家用空调行业已处于行业成熟期，需求较为稳定。 小家电市场快速发展，有望成为公司民用电加热器新增长点。公司原有小家电PTC加热器产能2725万支每年，主要用于洗衣机、蒸汽电烤箱、洗碗机、电热水器、油烟机等厨卫小家电的加热。随着公司2021年1000万支小家电加热元件生产基地项目的建设完成，公司目前拥有小家电PTC加热器产能3725万支每年，我们认为我国小家电的市场渗透率还不高，与国外相比还有很大的差距。随着我国居民收入和对生活品质要求的不断提升，小家电的需求也将日渐增长，小家电电加热器市场整体将保持一定速度的增长，公司未来小家电电加热器销售量有望进一步增长。 图12.中国家用空调产量（亿台） 图13.中国小家电市场销售量（亿台） 技术更迭，铲片式PTC电加热器将成为未来主流。目前空调市场使用的PTC电加热器分为胶粘式PTC电加热器和铲片式PTC加热器。粘胶式PTC加热器是用波纹状的散热片薄铝板钎焊在一起的，然后利用硅胶与同样是铝质的、其内用于放置PTC发热元件的铝管粘接而成。铲片式PTC加热器采用了具有翅片式结构的散热片，翅片式散热片区别于粘胶的波纹状散热片，它是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体。铲片式PTC电加热器一体化成型的设计既避免了采用硅胶粘接而带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题，又解决了散热片从铝管上脱落的问题；因散热片和铝管是一体式的，两者间不存在热阻，导热效率高，可以用更少的散热片满足客户要求的功率；同时可以在同等散热面积的条件下让翅片更薄，节省材料，生产成本降低30-40%。目前，铲片式PTC电加热器已经逐步取得下游客户认可。 图14.胶粘式PTC电加热器 图15.铲片式PTC加热器 表3.铲片式PTC电加热器的优势性能具体内容 提前布局铲片式PTC电加热器，业内竞争优势明显。2017年公司使