公司深度报告：新能源业务加持，电加热器龙头进入高速成长期

公司自创立以来一直从事电加热器及其控制系统的相关业务，目前业务结构延展至家用电器行业、新能源行业和光通信行业三大类。已形成民用电加热器（含家用电器元器件及新能源汽车元器件）、新能源装备制造（多晶硅还原炉、冷氢化加热器）、光通信材料及锂电池材料（预镀镍材料）等主要业务板块并行，重点发展新能源产品的业务格局。截至公司今年的三季报，公司合同负债为14.70亿元，同比增长165.47%；同时公司新能源装备制造业务今年的新签订单金额合计为30.81亿元（含税），在手订单丰厚，预计在手订单大部分将于明年确认销售收入。 光伏行业维持高景气度，公司产品为加工过程核心设备，看好需求量不断提升：目前公司是国内极少数生产多晶硅还原炉、冷氢化用电加热器的企业，市场占有率位居行业前列。上半年全国多晶硅产量约36.5万吨，同比增长53.4%。根据公司发布的调研活动信息的公告显示，国内生产还原炉的企业主要为东方电热和双良节能，市场份额基本上是对半分。并且公司是国内最早生产冷氢化用电加热器的厂家，在市场上的认可度相当高，技术及质量领先，占据市场90%以上的份额，同时该产品可以用在西门子改良法和颗粒硅法两种不同的多晶硅生产工艺中。目前多晶硅还原炉和多晶硅冷氢化用电加热器也已实现国产替代。根据公司的半年报显示，多晶硅生产用核心设备多晶硅还原炉和关键设备冷氢化用电加热器的新签订单就已超15亿元，未来公司有望持续受益于行业良好的景气发展周期。 预镀镍钢基带业务技术壁垒夯实，进口替代需求大，有望成为未来核心增长点：预镀镍是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。圆柱形锂电池多采用具有较强物理稳定性的钢材材料作为外壳材质，为了防止电池正极活性材料对钢壳的氧化，生产企业通常采用镀镍的方式来保护钢壳的铁基体。预镀镍技术是圆柱电池倾向选择的工艺路线，可以明显提升电池壳性能，但尚未实现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。目前，公司已在高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面取得了进展，成为了国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司。 今年9月，公司定增扩产“年产2万吨锂电池预镀镍钢基带项目”，目前该项目正在抓紧实施，项目厂房基建工作已经完成，部分设备已经开始逐步进场安装。2022年6月，公司、东方九天与无锡金杨签订了《框架合作协议》，承诺向东方九天采购总量不低于8万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带，有效期至2028年底；今年9月，公司及其全资子公司东方九天与东山精密签订框架合作协议，承诺向东方九天采购总量不低于5万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带，有效期至2028年年底。 同时公司还加快了其他客户的送样，公司给江苏海四达及LG中国的供应商乐通、日光、科达利都有送样，已经通过了送样检验。我们认为公司的募投项目将提升公司锂电池预镀镍钢基带产能，从而加快圆柱电池外壳材料国产替代进程，提升我国锂电池全产业链竞争力，并且未来随着4680电池的推广和完善，需求预计会不断增加，看好未来前景。 新能源汽车热管理至关重要，公司技术夯实有望受益于产业发展：在产业链稳定、需求持续旺盛的带动下，新能源汽车行情保持火热，9月新能源汽车产销分别完成75.5万辆和70.8万辆，同比分别增长1.1倍和93.9%，乘用车零售量达61.1万辆，同比增长82.9%，按照中汽协与乘联会各自的销量口径计算，9月新能源汽车的渗透率分别为27.1%和31.37%。公司正加快“年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器”募投项目建设，该项目建成达产后，公司新能源汽车用PTC电加热器在产量和质量稳定性方面都会实现明显提升，从而进一步提高市场份额。 投资建议：公司作为加热器行业龙头企业，目前切入新能源业务，盈利能力得到不断增强，在手订单丰厚，未来有望保持营收增长，预计公司2022年-2024年EPS分别为0.23元、0.36元、0.43元；对应PE分别为28倍、18倍、15倍。继续维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；预镀镍产品市场需求不及预期风险；新能源汽车行业发展不及预期；行业竞争加剧；订单不及预期；光伏产业政策变化的风险；产业政策风险。 1.加热器行业龙头企业，积极布局新能源，突破成长天花板 1.1公司基本情况概况 镇江东方电热科技股份有限公司自创立以来一直专业从事高性能电加热器及其控制系统的相关业务，并不断拓展电加热技术上下游应用领域，已发展成为电加热行业技术先进、规模领先、品种齐全的领军企业。同时公司也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。 表1：公司主要发展历程 家族持股，公司股权结构稳固：谭荣生、谭伟、谭克合计持有公司35.79%的股份，谭荣生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，三人属于一致行动人，共同为公司控股股东暨实际控制人。 谭荣生先生目前任公司终身名誉董事长，谭克先生目前任公司董事长，谭伟先生目前任公司副董事长、总经理。 图1：公司股权结构情况（截至2022.11.7） 分行业看，公司业务布局可以分为家用电器行业、新能源行业和光通信行业三大类。 家用电器方面：公司产品主要分为空调用电加热器和厨卫家电用加热器；空调用电加热器是民用电加热器产品中的主导产品，其销售收入占民用电加热器销售收入一直保持在70%以上，主要品种包括PTC电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器、电加热带（线）、风道式辅助电加热器、电热丝加热器等，主要用于空调的辅助加热。厨卫家电用加热器的主要产品包括咖啡机（壶）用电加热器、洗衣机用电加热器、电烤箱用电加热器、蒸汽熨斗用电加热器、洗碗机用电加热器、热水器用电加热器等。 新能源装备方面，公司的主要产品分为多晶硅还原炉、多晶硅冷氢化用电加热器、锂电池钢壳材料及新能源汽车用电加热器。1）多晶硅还原炉，是多晶硅生产过程中的核心设备，该产品于2017年正式投放市场，已成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业；2）多晶硅冷氢化用电加热器，主要用于多晶硅冷氢化生产过程中的加热，属于多晶硅生产的关键设备之一。3）锂电池钢壳材料，主要用于各类锂电池的钢壳制造，拥有国内先进的预镀镍钢壳材料生产工艺。4）新能源汽车用电加热器，主用产品包括电动汽车用PTC电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖PTC电加热器等，用于新能源汽车的车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等。 光通信业务主要产品为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。 图2：公司业务布局情况 公司目前已形成民用电加热器（含家用电器元器件及新能源汽车元器件）、新能源装备制造、光通信材料及锂电池材料等主要业务板块并行，重点发展新能源产品的业务格局。 图3：2022H1公司业务结构 1.2重点转向新能源业务，盈利能力得到增强 2022年，在碳达峰碳中和目标引领和全球清洁能源加速应用背景下，中国光伏产业总体实现高速增长；并且国内新能源汽车产销两旺，公司新能源汽车元器件业务持续增长。 受益于行业整体处于高景气度，公司业绩及盈利能力实现快速增长。 2021年公司实现营业收入为27.87亿元，同比增长16.28%，今年前三季度已实现营收26.67亿元，同比增长27.72%。 净利润方面，2019年，由于公司主要产品及控股子公司江苏九天主要产品价格下降，毛利率降低，年度业绩出现大额亏损，并且根据业务评估导致公司计提商誉减值1.19亿元。 此后公司受益于光伏及新能源汽车行业的高景气度，利润呈现快速增长的状态；2021年实现归母净利润1.74亿元，同比增长187.53%；今年前三季度已实现归母净利润2.36亿元，同比增长189.97%。 图4：公司历年营业总收入及增速 图5：公司历年归母净利润及增速 毛利率方面，截至2022年中报，公司的家用电器用电加热器产品的毛利率为17.73%，光通信产品的毛利率为12.78%，工业装备的毛利率为28.3%，新能源汽车用电加热器为23.9%，动力锂电池钢壳材料为30.2%；受益于相对高毛利产品的占比提升，公司综合毛利率也稳步提升，2022年前三季度，公司的毛利率为20.8%，较去年同期上涨4.62pct 公司的净利率水平也随之有较大提升，2022年前三季度公司销售净利率为8.83%，较去年同期上涨5.03pct。 图6：公司历年毛利率及净利率情况 图7：公司各项产品历年毛利率情况 费用率方面，整体来看公司的期间费用率呈现下降的态势，今年前三季度期间费用率为9.57%，去年同期为10.82%，同比下降1.25pct。前三季度公司的管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为4.00%/1.23%/-0.12%。 研发方面，公司一直坚持“生产一代、开发一代、储备一代”的研发战略，公司自主研发的多晶硅还原炉已获得行业龙头企业的普遍认可，订单持续增加；预镀镍钢壳材料技术攻关已取得阶段性成果，公司定增扩产“年产2万吨锂电池预镀镍钢基带项目”，建成投产后预镀镍钢带产品性能有望赶超国外同类产品，满足国内市场日益扩大的进口替代需求。为提高公司自主研发及自主创新能力，公司不断加大研发项目的资金投入，研发费用逐年提升，22Q3公司的研发投入为1.19亿元，研发费用率为4.46%。 图8：公司历年期间费用率情况 图9：公司历年研发投入情况 截至公司今年的三季报，公司合同负债为14.70亿元，同比增长165.47%；同时公司新能源装备制造业务今年的新签订单金额合计为30.81亿元（含税），在手订单丰厚，预计在手订单大部分将于明年确认销售收入。 资产负债率方面，2022年Q3公司资产负债率为52.68%，呈现持续上升的态势，财务风险整体可控。 图10：公司历年合同负债 图11：公司历年资产负债率 2020年至22Q3，公司的净资产收益率ROE分别为3.08%、7.18%、7.75%；期间内公司的空调用电加热器业务保持稳定并且新能源汽车电加热器业务大幅增长。 2021年公司经营活动产生的现金净流量为-6,546.24万元，其中主要原因系订单增加备货增加、支付的职工薪酬、费用增加所致。2022年前三季度，公司经营活动产生的现金净流量为3.67亿元。 图12：公司历年ROE情况 图13：公司历年现金流情况 2.重点转向新能源业务，突破成长天花板 2.1多晶硅环节：光伏行业维持高景气度，看好未来发展动能 在新能源装备制造领域，公司的主导产品用于多晶硅生产，公司是国内极少数生产多晶硅还原炉、冷氢化用电加热器的企业。多晶硅还原炉是多晶硅生产过程中的核心设备； 多晶硅冷氢化用电加热器，主要用于多晶硅冷氢化生产过程中的加热，属于多晶硅生产的关键设备之一。 目前，受益于国家“双碳”政策及多晶硅供求短期失衡的影响，多晶硅产业处于高景气度投资周期，多晶硅价格保持历史高位，多晶硅新增产能达到历史新高。 2.1.1多晶硅料价格维持高位，产能不断提升 在光伏产业政策的背景下，我国多晶硅企业的技术不断升级，生产成本持续下降。我国多晶硅行业呈现快速发展。 从2008到2021年，我国产能产量不断大幅增加。2021年，中国多晶硅产能达到62.3万吨，同比增加36.3%，产量约50.6万吨，同比增加27.8%。2021年中国产能增加主要来自于通威，保利协鑫等新建产线投产，中硅高科，聚光硅业等复产，在产企业提高产能利用率，部分企业产量甚至超过名义产能。预计2022年全球多晶硅新增加产能47万吨，其中46.5万吨在中国。2021年，我国多晶硅产量占世界产量的78.8%，我国已成为世界重要的多晶硅生产国。2022年上半年，我国多晶硅产量约36.5万吨，同比增长53.4%。 根据CPIA，2021年进口方面，我国多晶硅进口额为18.7亿美元，同比增长108.2%，进口量约为11万吨，同比增长11.1%。随着我国多晶硅产能和产量的持续增加，多晶硅自给能力持续提升，对进口多晶硅的依赖度逐步降低。尽管20