电加热器龙头，预镀镍0-1迎放量

投资逻辑： 预镀镍：圆柱电池放量致预镀镍钢供不应求，国产替代趋势明晰，公司产品有望放量。1）供需：在圆柱电池需求高增+预镀镍替代传统后镀镍的趋势下，我们测算25年全球预镀镍钢需求达47万吨， 23-25年CAGR=45%；若仅考虑海外产能，预计23-25年全球供给差 （供给-需求）分别达-1/-8/-24万吨，缺口将由国内厂商补齐。2）公司优势：公司产品在关键性能上基本持平海外先进产品，同时凭借更低的钢基材&加工成本，定价策略较海外同类产品低2000-3000 人民币(元)成交金额(百万元) 元/吨，有望率先实现国产替代；3）进展：公司已与北美车企签订 保密协议并进行技术对接，完成LG总部认证，与无锡金杨、东山精密签订合作协议，整体验证进展顺利，为国内最领先，并已建成2 万吨（最大可达6万吨）产能适配需求，产品放量的核心催化在于 未来连续退火线落地后通过产品验证及下游大圆柱电池产能落地。电加热器：电车PTC预计放量高增，推进家电铲片式PTC变革。传统家电领域需求稳定，公司主导铲片式PTC变革预计提升毛利率。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,787 3,819 5,133 6,104 7,042 营业收入增长率 16.28% 37.01% 34.41% 18.92% 15.37% 归母净利润(百万元) 174 302 437 591 734 归母净利润增长率 187.53 73.66% 44.84% 35.12% 24.22% % 摊薄每股收益(元) 0.121 0.203 0.294 0.397 0.493 每股经营性现金流净额 -0.05 0.47 0.03 0.38 0.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.21% 9.16% 11.81% 13.85% 14.77% P/E 46.86 27.96 18.31 13.55 10.91 P/B 2.91 2.56 2.16 1.88 1.61 新兴电车领域，电车PTC市场高增，测算到25年国内需求达130亿元，23-25年CAGR=19%。21年公司出货供不应求，通过“年产350万套新能源汽车PTC电加热器”项目，预计23/25年底公司车用PTC年产能增加至200/400万套，公司于22年完成了多家新能源车企的新签定点，从23年4月起陆续批量交付，预计24年起迎更大规模放量。 工业装备：光伏设备需求预计逐步平稳，电加热器拓展熔盐储能及 绿色化高炉炼钢领域，构成新成长曲线。公司主产品多晶硅还原炉/冷氢化电加热器市场占有率分别35-40%/90%，保持行业前列，22年 公司光伏设备新签订单33.8亿元（含税），预计在23年确认收入 约23-25亿元（含税）；布局熔盐电加热器&高炉炼钢电加热器，预 计24年起贡献收入，盈利较传统主业预计更高，构成新成长曲线。 募投项目：预镀镍钢扩产，电加热器横向扩张。公司22年2.98亿 元项目（发行价6.41元/股，发行股数4649万股）已于同年9月完 成，项目共建设：1、高温高效电加热装备50台，预计23年底投产；2、预镀镍钢基带2万吨，预计2Q23爬坡、3Q23可达满产。募 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 220822 成交金额东方电热沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 投项目旨在提升公司新能源板块盈利能力、打破公司产能瓶颈。 盈利预测、估值和评级 公司为预镀镍钢国产替代先行者，预镀镍业务预计迎爆发式增长，电加热器相关业务不断横向拓展稳中有升。23-25年，我们预计公司归母净利润为4.4/5.9/7.3亿元，对应EPS分别为0.29/0.40/0.49元，对应PE分别为18/14/11X。参考可比公司，给予公司23年23XPE，目标价6.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游新能源汽车需求不及预期风险、下游消费电池需求不及预期风险、下游大圆柱电池产能落地不及预期风险、预镀镍钢材料客户验证不及预期风险、预镀镍钢行业竞争加剧风险、预镀镍商业模式切换风险、下游光伏行业需求不及预期风险、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、预镀镍材料：预镀镍钢供不应求，国产替代趋势明晰4 1.1需求：圆柱电池持续放量，且后镀镍逐步被替代，预镀镍市场迎放量4 1.2供给：海外扩产谨慎，全球市场供给缺口预计由国产企业补充9 1.3竞争优势：产品性能逼近海外，价格优势凸显，公司预镀镍钢国产替代先行10 1.4催化剂：产品放量的核心催化在于连续退火线落地后需通过产品验证及下游大圆柱电池产能落地14 二、电加热器：引领家电铲片式PTC变革，电车PTC高景气迎放量15 2.1家用电器电加热器：主导铲片式PTC变革，传统市场争取高份额16 2.2新能源汽车电加热器：电车PTC景气高企，预计营收高增17 三、工业装备及其他：仍为收入确认高峰期，电加热器外拓助成长19 3.1光伏设备：23年仍为确认高峰，后续逐步走向平稳19 3.2电加热器延伸：布局熔盐储能&高炉炼钢，有望引领新成长曲线21 3.3光通信材料：供应光缆复合钢（铝）塑带，受益于光通信基建成长23 四、盈利预测与投资建议24 4.1可比公司财务对比24 4.2盈利预测25 五、风险提示27 图表目录 图表1：圆柱电池壳体材料以钢为主4 图表2：特斯拉圆柱电池需求量及预测（GWh，22-25E）5 图表3：大圆柱电池与方形电池比较5 图表4：大圆柱电池需求测算（22-25E，GWh）6 图表5：电池企业纷纷布局4680电池6 图表6：预镀镍钢基带生产流程7 图表7：后镀镍钢壳生产流程7 图表8：与后电镀钢壳比，预镀镍壳体内面镀层更均匀8 图表9：预镀镍钢壳内外镀层分布均在1-3um8 图表10：预镀镍钢壳电池初始电压一致性表现更优8 图表11：预镀镍钢壳电池电压衰减更少，寿命更长8 图表12：预镀镍钢壳较后镀镍钢壳具备多方面优势8 图表13：全球预镀镍钢需求测算（万吨）9 图表14：若仅依靠海外产能，全球预镀镍钢预计23-25年形成较大供需缺口（万吨）10 图表15：国内预镀镍企业产能规划（万吨）10 图表16：电池壳体砂眼问题11 图表17：东方电热电镀、退火技术部分专利整理11 图表18：东方九天预镀镍钢带力学性能接近新日铁产品12 图表19：东方九天预镀镍钢壳漏铁率接近新日铁产品12 图表20：东方九天预镀镍钢带合金层接近新日铁产品12 图表21：东方九天的产品较国内其他厂家表面更为平整（上侧为国内某厂家的预镀镍钢带冲压后表面，下侧是东方九天预镀镍钢带冲压后表面）13 图表22：公司动力电池预镀镍钢较海外新日铁具备价格优势（万元/吨）13 图表23：公司动力电池预镀镍材料成本有望进一步下探（万元/吨）14 图表24：公司有望持续突破下游客户14 图表25：公司22年定增募投项目（2023年）15 图表26：公司锂电池材料收入预测（亿元）15 图表27：中国家用空调产量（亿台）16 图表28：中国小家电市场零售量（亿台）16 图表29：胶粘式PTC电加热器16 图表30：铲片式PTC电加热器16 图表31：胶粘式PTC与铲片式PTC对比17 图表32：公司铲片式PTC领先同行（2021年）17 图表33：中国新能源汽车销量及预测（万辆）17 图表34：全球新能源汽车销量及预测（万辆）17 图表35：PTC电耗和输出热量（kwh）18 图表36：热泵+PTC电耗输出热量（kwh）18 图表37：PTC电加热器较热泵价格更低（元/车）18 图表38：国内新能源汽车PTC市场需求测算（21A-25E；亿元）18 图表39：公司车用PTC业务收入测算19 图表40：全球、中国累计光伏装机容量（08-22A；MW）20 图表41：多晶硅料(致密料)平均价（元/kg）20 图表42：公司已签订的重大销售合同截至本报告期的履行情况（截至22年底）20 图表43：熔盐储能系统原理图21 图表44：嵌入高温熔盐储热系统的火电机组工艺图22 图表45：公司高还原势气体电阻加热装置产品23 图表46：公司熔盐加热器产品23 图表47：工业装备收入预测（22A-25E，亿元）23 图表48：光缆组成示意图23 图表49：江苏九天光通信材料产品23 图表50：公司光通信材料业务在19年受到影响24 图表51：公司光通信材料毛利率逐渐改善24 图表52：16-26中国光纤光缆需求及预测（亿公里）24 图表53：公司与可比公司收入增速（%）25 图表54：公司与可比公司归母净利润增速（%）25 图表55：公司与可比公司毛利率（%）25 图表56：公司与可比公司净利率（%）25 图表57：公司收入、毛利率预测（23-25E)26 图表58：可比公司估值比较（市盈率法）26 一、预镀镍材料：预镀镍钢供不应求，国产替代趋势明晰 核心逻辑：预镀镍钢供不应求，公司率先开启国产替代，先发优势显著 1.伴随圆柱电池放量，预镀镍钢需求高增。出于防腐蚀要求，圆柱电池壳需镀镍保护，目前动力小圆柱电池主要采用预镀镍钢，大圆柱电池均采用预镀镍钢，随着圆柱动力电池整体放量，及23-24年大圆柱电池逐步进入量产，叠加行业预镀镍替代后镀镍趋势，我们预计23-25年全球预镀镍钢需求21/31/47万吨，CAGR=45%。 2.行业预计进入供不应求，而供给缺口将由国内企业补充，公司在产品性能基本持平海外的同时具备价格优势，有望率先开启国产替代。海外企业扩产保守，仅考虑海外产能，预计23-25年供需差分别达-1/-8/-24万吨，预计缺口将由国内企业补充，催生国产替代机遇。公司产品性能基本持平海外企业，且优于国内其他企业，价格上较海外低2000-3000元/吨，有望率先开启国产替代。 3.认证&投产进度国内领先，公司业务放量在即。公司认证进度上为国内最前，已和北美知名新能源车企签订保密协议并进行技术对接，已完成LG韩国总部的内部审核程序，已和无锡金杨/东山精密签订23-28年5/8万吨合作协议，公司当前最大产能超6万吨，为国内最大，未来有望进一步扩产，预期23/24年贡献收入1.9/7.3亿元，同比+236%/+280%。 1.1需求：圆柱电池持续放量，且后镀镍逐步被替代，预镀镍市场迎放量 1.1.1需求驱动因素1：圆柱电池需求高增，大圆柱电池量产后进一步助推增长 当前动力圆柱电池基本使用钢壳，需要镀镍处理。钢壳的强度、工艺成熟度、生产效率等较铝壳更高，但是为了防止电池正极活性材料腐蚀，需要对钢壳做镀镍保护。目前车用小圆柱电池主要采用预镀镍钢，大圆柱电池均采用预镀镍钢，行业内新增布局圆柱电池路线的企业也基本采用预镀镍钢。 电池 圆柱电池 方形电池 软包电池 主流材料 钢壳 铝壳 铝塑膜 优点 物理稳定性较强，自动化工艺成熟，良率高，一致性好 密度为钢的1/3，轻量化空间大；导热能力是钢的5倍；延伸性能好 能量密度高，延展性好 缺点 较重，为防止电池正极活性材料腐蚀，需要镀镍保 护，对钢基带要求较高 良率较低，强度较钢低 良率低，容易破损漏液 图表1：圆柱电池壳体材料以钢为主 来源：锂电前沿微信公众号，国金证券研究所 受特斯拉销量驱动，圆柱动力电池需求高增。特斯拉为全球电车龙头，在降价策略下依旧保有领先的单车利润水平，拉低购入门槛增强公司在市场的竞争力，随着后续Cybertruck及Model2/Q的投产上市，公司销量有望持续攀升。特斯拉当前车型以圆柱电池为主，部分采用方形铁锂，我们预计圆柱电池未来仍为特斯拉的主要选择，且由于IRA政策更有利于松下等在美国建有基地的圆柱电池企业出货，及更高带电量车型 （Cybertruck预计单车150-200kWh）未来量产（明确采用4680电池），通过对特斯拉销量及单车带电量进行假设，我们测算23/25年特斯拉圆柱动力电池需求量分别为90/228GWh，同比+56%/+47