策略周专题（2022年10月第2期）：磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？

2022年10月23日 策略研究 磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？ ——策略周专题（2022年10月第2期） 要点 美联储将会加息到何时？ 根据联邦利率期货，美联储将会在11月和12月各加息75BP和50BP，在2023 年2月和3月共加息50BP，然后将会维持5%左右的利率水平到10月，在年末才会迎来一次明显降息。同时泰勒规则显示，按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%。 当通胀同比回落但粘性CPI持续上涨时，美联储加息难以放缓。当通胀同比回落时，美联储通常会停止加息甚至开始降息。不过1984年上半年和2005年年末两段时间中通胀同比均开始触顶回落，但美联储仍在持续加息。究其原因，是因为当时美国通胀粘性走高，表明通胀压力持续，因此美联储加息难以放缓。这也就解释了为何本轮通胀在基数效应下已经开始回落，但美联储官员态度仍维持鹰派。短期美联储停止加息的时点将取决于粘性通胀的改善。 那么粘性通胀将会在何时改善？粘性通胀的权重项主要为医疗服务、娱乐以及租金。9月非农数据显示，各类服务成本有望开始下行。此外，美国房地产市场已经持续降温接近半年，地产价格的回落正逐步向租房成本传递，CPI住宅分项有望在年底筑顶，并将在2023年年初开始下行。 另外美联储的加息节奏也会受到美国衰退的影响。综上，美联储在2022年年内大概率维持较为激进的加息节奏，即在11月和12月分别加息75BP和50BP。在2023年Q1随着粘性通胀逐步回落，美联储有望放缓加息节奏。之后随着美国陷入衰退，美联储大概率将停止加息并在Q2开始缓慢降息。 中美关系在中期选举之后是否会出现改善？ 美国两党目标一致，中美关系承压。目前来看，中期选举前中美关系在所谓的“2022中国台湾政策法案”、《芯片和科学法案》及中美审计监管合作协议三方面存在变数。从政治倾向上，美国会两党对中国的打压态度较为一致。在中期选举间，伴随各类外交信号的释放，我们认为中国仍将面临较大的外交压力，而包括金融、能源、半导体等行业在内的中概股及A股市场可能会受到较大扰动。 尽管中期选举后中美关系不会出现明显改善，但如果民主党守住参议院，短期内美国对华频繁释放强硬政策的必要性减少，中期选举后中美关系对A股的负面影响有望降低。历史上来看，2018年中期选举之后虽然中美关系并未得到明显改善，中美贸易协议的达成也一波三折。但中期选举之后，特朗普政府对华持续施压的 行动减少，A股自2018年年末开始持续反弹。因此即使2023年美国政府对华强硬的整体主张或将维持不变，但政策出台的必要性将有所降低，届时中美关系对A股的负面影响有望降低。 美国将会在何时陷入衰退？ 美国大概率将在2023年上半年陷入衰退，最早需要得到2023年Q3才有机会走出衰退。根据纽约联储衰退概率预测模型，美国最快会在明年2月进入衰退。另外从历史上来看，当PMI跌破50后，美国大概率陷入到实际衰退中。美国最新一 期的PMI为50.9，距离跌破50仅有一步之遥。领先指标指示美国PMI未来会加速下滑，并且会在50以下维持一段时间，可能在2023年下半年才会逐步企稳上升。 风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？3 1.1、市场显著调整之后，目前处于低估值水平3 1.2、美联储将会加息到何时？4 1.3、中美关系在中期选举之后是否会出现改善？7 1.4、美国将会在何时陷入衰退？9 1.5、把握布局窗口期，关注风格与结构的切换12 2、市场表现与核心数据14 2.1、市场表现回顾14 2.2、资金与流动性概览16 2.3、板块盈利与估值17 3、风险分析19 中庚基金 1、磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？ 1.1、市场显著调整之后，目前处于低估值水平 上周A股板块大部分下跌，市场表现较为均衡，上证50跌幅居前。受海外市场震荡反复、北上资金大幅流出等因素影响，本周上证50及沪深300表现较差；而面对美国发布芯片出口管制措施、严格限制半导体和芯片制造设备的局势，国内芯片行业在短期承压后迎来发展机遇，半导体产业链所涉材料、零部件等均显现出较好的成长性，科创50本周走强。 图1：本周A股主要宽基指数涨跌幅 2一周涨跌幅（%） 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 科中上 500 50 创证证综指 创中沪上 50 300 100 业小深证板 指 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2022/10/21 图2：本周A股申万一级行业涨跌幅 A股行业涨跌互现，综合、国防军工涨幅居前，家用电器、食品饮料跌幅居前。本周A股行业涨跌互现，领涨行业方面，我国高度重视国防建设，“二十 大”报告中也强调“增加新域新质作战力量比重”以及“对台决不承诺放弃使用武力，保留采取一切必要措施的选项”等相关内容；领跌行业方面，海外需求下滑担忧加剧叠加外资流出影响，家用电器行业本周跌幅居前。 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 一周涨跌幅（%） 综国交合防通 军运 工输 机社计通电械会算信子设服机 备务 医建钢环传药筑铁保媒生装 物饰 纺非商织银贸服金零饰融售 轻公基银工用础行制事化 造业工 房石汽地油车产石 化 电煤农有力炭林色设牧金 备渔属 建美食家筑容品用材护饮电料理料器 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2022/10/21 目前来看A股短期关注的重点仍然是国内政策和经济数据，但仍需等待。目前国内经济仍然处于地产与疫情双重影响之下的缓慢修复期，经济增长中枢仍然显著低于疫前水平。在“二十大”之后，我国的防疫政策可能会进一步的放 松，消费回暖预期升温，房地产风险逐步出清，有望促进市场上行。但未来的上涨可能不是一蹴而就的，在当前的位置市场可能还会经历一段时间的磨底过程，市场持续反弹仍需等待催化剂，包括相关政策的出台以及经济数据的好转。 海外变量仍然会对A股产生扰动。在这种情况下，中美关系、美联储持续加息以及美国衰退等仍是影响A股的重要扰动变量。那么中美关系在中期选举后是否会有改变？美联储激进加息的预期是否能维持？又会产生哪些预期差？美国衰退是否会对未来产生扰动？ 1.2、美联储将会加息到何时？ 美联储官员鸽派发言带动美股在10月21日强劲上涨。周五鸽派美联储官员、旧金山联储主席戴利发言，认为应该关注紧缩力度，降低每次加息幅度。戴利表示，预计联邦基金利率将升至4.5％-5％区间；当前的前瞻指引措施非常有帮助；紧缩货币政策对整体经济有轻微的压制影响；需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩；美联储应该降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式继续加息。受此影响美股在周五大幅上涨。 那么美联储的加息节奏是否会有所改变？根据最新的联邦基金目标利率，加息预期仍在不断升温，这也是近两个月美债和美股持续调整的原因。尽管11月 的隐含利率有所走平，但是2022年12月的2023年2月的隐含利率继续上升。 根据联邦利率期货，美联储将会在11月和12月各加息75BP和50BP，在2023 年2月和3月共加息50BP，然后将会维持5%左右的利率水平到10月，在年末才会迎来一次明显降息。根据SOFR三个月利率期货显示，美联储将会在年底加息150BP，同样在2023年Q1加息50BP至5%左右，并于2023年Q2开始降息。 理论值显示，当前联邦基金目标利率至少应达到4%以上。金融危机后，美联储开始采用量化宽松手段QE来刺激经济，联邦基金利率目标的主要参考标准和模型也演变成了Evans规则。根据美联储对未来的失业率和核心PCE的预期值，按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%。 图3：联邦利率期货展现的2022年美联储隐含利率近期不断上升 % 6 5 4 3 2 1 0 021-6-42021-9-42021-12-42022-3-42022-6-42022-9-4 9月隐含利率11月隐含利率 12月隐含利率2023年1月隐含利率 图4：10月联邦利率期货显示的隐含利率有所上升 5.5 % 2022/10/20 2022/9/23 5 4.5 4 3.5 3 2022-112023-022023-052023-082023-11 资料来源：Bloomberg，数据截至2022年10月21日资料来源：Bloomberg，数据截至2022年10月21日 图5：SOFR三个月期货显示美联储将会加息至2023年Q1，2023年Q2开始降息 % 2022/10/14 2022/10/10 5 4.5 图6：美国理论利率2022年和2023年分别为5.9%和3.9% 10 % FED利率 泰勒规则预测 通过失业率和核心通胀预测值得出的泰勒规则理论值 5 4 3.5 3 2022-102023-042023-102024-042024-10 0 -5 -10 -15 20022005200820112014201720202023 资料来源：Bloomberg，数据截至2022年10月21日资料来源：Bloomberg，数据截至2022年10月21日 美国需求走软同时供应链恢复，通胀同比持续回落。美国政府在新冠疫情时期先后通过了三轮财政刺激政策，对美国公民发放了大量的失业救济金和纾困补助，消费端需求强劲，导致美国通胀跟随着消费快速攀升。但当前刺激已经消失，零售数据快速下降，预示着需求正在走软。另一方面供应链持续改善。9月ISM制造业PMI数据显示，供应商交付指数（指数越低表示交付越快），自8月的55.1%回落至9月的52.4%，显示供应链问题进一步好转。 图7：美国零售数据正在快速回落图8：美国供应商交付指数回落 45 35 25 15 5 -5 -15 1993-01 1994-07 1996-01 1997-07 1999-01 2000-07 2002-01 2003-07 2005-01 2006-07 2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01 2021-07 -25 14 % 美国:零售和食品服务销售额:不包括机动车辆及% 零部件店:季调:同比 美国:CPI:当月同比（右轴） (%) (%) 9090 98080 7070 4 6060 -15050 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 2018-08 4040 -6 资料来源：Wind，数据截至2022年9月资料来源：Wind，数据截至2022年9月 当通胀同比回落但粘性CPI持续上涨时，美联储加息难以放缓。通胀和就业为美联储货币政策的两大目标，当通胀压力减轻后，持续加息的必要性降低。当通胀同比回落时，美联储通常会停止加息甚至开始降息。不过美国历史上有两次意外，即1984年上半年和2005年年末。在这两段时间中通胀同比均开始触顶回落，但美联储仍在持续加息。究其原因，是因为当时美国通胀粘性走高，表明通胀压力持续，因此美联储加息难以放缓。这也就解释了为何本轮通胀在基数效应下已经开始回落，但美联储官员态度仍维持鹰派。短期美联储停止加