修炼内功，携手龙头，光储充持续高增

两大赛道+两个市场全面推进。1）公司业务主要包括数据中心、新能源两块，其中新能源业务包括光伏逆变器、储能、新能源汽车充电桩等，近年随着光储充行业景气度持续提升，公司新能源业务快速扩大，2022H1年收入4.54亿元，占总收入的30%，毛利率27.55%。2）在市场拓展上，公司成立初期便布局海外市场，建立了完善渠道，为后续各类业务有效赋能。 新能源业务多点开花，高贝塔下修炼内功提高阿尔法。1）海外户储接棒高增，与多家大厂合作天花板打开：公司主要为海外渠道商、安装商ODM生产电池PACK和一体机，目前已与宁德时代、SolarEdge、美的等大厂达成合作。与宁德成立合资公司，电芯供应上优势凸显，与SolarEdge达成合作供给电池Pack，借助其渠道进入欧美市场，可充分受益海外户储市场爆发，增量显著且盈利确定性强，我们预计2022-23年公司储能业务收入分别为8.2/29.6亿元。2）工商业储能、大储已有布局：国内外工商业储能、国内大储发展持续起量中，公司相关产品已落地，有望成为储能业务未来新增量。3）光伏逆变器有望底部反转：公司早期聚焦集中式光伏逆变器市场，因国内竞争激烈、疫情出口受阻，该业务短期承压。近年来公司调整战略，重新聚焦中小功率组串式逆变器，加快海外渠道建设，该业务有望企稳回升，我们预计2022-2024年增速保持50%以上。4）充电桩市场高增：我们预计2021-2025年充电桩行业规模CAGR=54%，受益于行业高β，该业务增速持续较高，我们预计2022-2023年增速保持50%左右。 数据中心基本盘稳健，行业稳增长确定性高，同时东数西算、产品迭代使行业兼具结构性增长机会。根据信通院，2021年国内数据中心市场规模达1500亿元，2017-2021年CAGR达31%。公司是全球数据中心UPS龙头，国内UPS出货量多年保持第一（销量口径），同时毛利率较为稳定，约30-35%，我们预计未来该业务有望继续保持10-15%稳定增速。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.33/10.55/15.88亿元，同比分别+70%/+67%/+51%，对应现价（10月21日）PE分别为49/29/19倍。我们对数据中心&其他业务、新能源业务2023年分别给予25/50倍PE作为估值依据，对应目标价74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外户储发展不及预期，原材料供应不足等。 1.数据中心+光储充双轮驱动，海内外全面布局 1.1.两大赛道+两大市场全面布局 科士达是我国领先的电力转换技术集成商，公司成立于1993年，在近20年的发展历程中，逐步形成了两大赛道+两大市场的产品、市场布局： （1）产品上：公司起家于数据中心UPS，早期主要从事小功率UPS的生产，2001年起成为我国本土品牌中销量最大的UPS品牌商之一。之后公司数据中心产品品类不断拓展至中大功率UPS、数据中心制冷系统、监控系统、微型数据中心解决方案（IDU）、小微型数据中心解决方案（IDM）、大中型数据中心解决方案（IDR）等。同时，2010年起公司先后布局光伏逆变器、充电桩、储能等品类，目前已形成数据中心+新能源的双主业格局。 （2）市场上：公司成立初期便注重国际经营，2000年UPS产品开始出口欧美，目前在海外已成立14家分支机构及子公司，为后续新能源业务出海奠定了比较好的基础。 图1：公司发展历程及重要事件 股权结构集中。公司实际控制人为刘程宇、刘玲夫妻，两人通过舟山科士达股权投资合伙企业持有公司59.74%的股权，其中刘程宇间接持有公司53.22%股权。 图2：公司股权结构（截至2022年Q3） 1.2.营收稳步提升，业务结构持续优化 营收重回正增长通道，利润率短期承压，总体水平较高。2018-2020年由于新能源业务下滑，公司收入利润短期负增长，2021年公司重回正增长通道，2022H1公司实现营业收入/归母净利润分别为15.21/2.18亿元，分别同比+27.79%/+21.87%。2021年受铜、铅、铝等大宗材料涨价以及IGBT等零部件供应短缺影响，公司毛利率短期下滑，2022H1公司销售毛利率为30.45%。同时在费用控制、管理优化下，公司净利率持续提升，2022H1公司销售净利率为14.47%，相较2021年上升了1.20pct。 图3：公司近年营收、归母净利润情况 图4：公司近年销售毛利率、销售净利率情况 新能源业务收入占比提升，营收结构持续优化。数据中心是公司基本盘业务，在公司收入体系中占比常年在70%以上，同时在光伏、储能行业高速发展背景下，公司新能源业务收入占比持续提升。2022H1公司数据中心/光伏逆变器及储能/新能源充电设备（充电桩）业务收入分别为10.48/3.83/0.48亿元，分别占总收入的69.77%/25.50%/3.20%，毛利率分别为30.58%/25.85%/21.13%。光伏、储能、充电桩行业景气度持续高涨，未来成长空间广阔，有望成为公司第二成长曲线。 图5：公司各业务营收结构 图6：公司各业务毛利率情况 海外收入占比持续提升，国内毛利率更高。公司从成立初期便注重海外布局，近年来海外收入占比持续提升，2022H1公司国内/国外业务收入分别为8.37/6.64亿元，分别占主营业务收入的55.76%/44.24%，海外收入占比较2016年提升了10.79pct。2022H1国内/海外业务毛利率分别为31.14%/27.82%，国内业务毛利率更高，主要系相对高毛利的数据中心在国内销售占比更高所致。 图7：公司国内外收入占比及毛利率 研发投入力度大，规模效应下期间费用率稳步下降。公司十分注重研发投入，在产品设计上精益求精，2021年公司研发费用为1.54亿元，研发费用率为5.47%。同时随着公司经营规模扩大，期间费用被不断摊薄。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.51%/3.18%/0.08%，除因员工涨薪、办公楼维修保养等导致管理费用率略微上升外，销售费用率、财务费用率均出现不同程度下滑。 图8：公司期间费用率变化 图9：公司研发费用变动情况 多名核心技术人员出身艾默生，技术人员占员工比例持续提升。公司核心技术人员杨戈戈、延汇文、陈佳等曾在艾默生等担任UPS技术人员，技术实力一脉相承。在公司员工结构中，技术人员占比持续提升，2021年公司技术人员共651人，占总员工人数的22.32%。 图10：公司员工构成 2.海外户储高歌猛进，携手全球巨头加速成长 2.1.电价猛涨带动经济性提升，海外户储需求势如破竹 高电价大幅驱动户储需求，中长期需求弹性较大，不会因电价暂时下降而影响。居民电价持续上涨是户储需求大幅起量的导火索，根据BNEF，2021年德国家庭电价为31.9欧分/kWh，光+储LCOE为14.7元/kWh，光储已具备较高的经济价值。同时我们也注意到近期欧洲多国政府拟采取措施对过高电价进行干预，电价短期有所回落，但我们认为户储需求弹性较大，不会因现阶段电价小幅下降而缩水：1）以当前电价配储，经济性仍非常显著：以德国为例，假设户储成本为2.1欧元/W，当电价为0.3欧元/kwh时（接近2020年底电价水平），户储IRR为20.12%，经济性仍较为可观；2）用户配储的消费习惯在逐步建立和强化：户储具有一定消费属性，在经历过高电价以及缺电等带来的诸多问题后，消费者对用电稳定容易产生焦虑；而且消费品具有“跟风”效应，随着产品渗透率的提升影响更多消费者购买决策。 图11：德国户储不同成本及电价下IRR敏感性分析（欧元） 全球户储装机高速增长，欧美是主要市场。根据BNEF，2021年全球户储新增装机为1.91GW/4.36GWh，2018-2021年CAGR分别为55.33%/55.77%，增速非常可观。从市场分布上看，欧洲（尤其是德国）与美国是主要的户储市场，2021年德国/美国户储新增装机分别为801MW/343MW，分别占全球总装机的42.05%/18.00%。 图12：全球户储新增装机高速增长 图13：分国家户储装机量：美国&德国遥遥领先 基于以下假设，我们对全球户用储能市场空间进行了测算： 1）户储新增与分布式光伏新增装机密切相关：我们假设2022/2025年全球分布式光伏新增装机分别为104.4/266.3GW，其中美国新增装机分别为7.5/25.2GW，欧洲新增装机分别为36.4/73.1GW； 2）不同国家户储渗透率差异较大，户储装机需求来自新建光伏配储与存量光伏改造两方面，对中国、美国、欧洲等分别测算户储新增需求加总后得到全球总装机需求。 由此，我们预计2022/2025年全球户储新增装机量为15.3GWh/122.2GWh，CAGR=100%； 其中 ，2022/2025年美国户储新增装机量为2.7GWh/18.2GWh，CAGR=88%,欧洲户储新增装机量为9.7GWh/73.1GWh，CAGR=96%。考虑到短期需求旺盛 ， 渠道商存在囤货等行为 ， 我们预计2022/2025年全球户储出货量为24.4/195.5GWh，CAGR=100%。 表1：全球户用储能市场空间测算 公司储能业务6年积累，重点聚焦户用储能，电池PACK和一体机是主打产品。 户储行业壁垒之一在于研发周期较长，且不同国家电网标准不一，因此供应商需具备完善的产品体系。公司从2016年开始研发储能相关产品，2017年首次形成收入，经过6年的积淀产品品类已较为完善。根据CNESA，2021年公司PCS全球出货量位居国内企业第10名，海外储能集成出货量位居国内企业第4名，已跻身行业前列。 图14：中国储能PCS提供商2021年全球出货量（MW） 图15：中国储能系统集成商2021年海外出货量（MWh） 目前，公司产品主要包括三种形态：1）储能变流器（PCS）：储能PCS与光伏逆变器技术同源，公司横向拓展在技术上已有积淀；2）电池PACK：即对外购电芯加工成电池包；3）一体机：核心零部件中PCS、电池PACK、能量管理系统EMS等由公司自供，同时基于对海外户用场景需求理解，公司主打标准化产品，一体机主要带电量包括5kWh、10kWh、20kWh等多系列。我们预计2022年电池PACK仍占出货比重80%+，后续一体机及PCS占比有望提升。 图16：公司储能相关产品 户储主要定位海外，工商业储能品牌培育中，国内大储亦有布局。在海外户储高景气的背景下，公司户储产品重点聚焦海外市场。同时工商业储能产品已研发完成，未来国内外市场都有望成为发展重点。大储产品上，由于商业模式暂不明晰、盈利性相对较差，公司短期对此资源投入不及户储。 商业模式上，公司定位中高端，主要为海外经销商、安装商ODM为主。基于户用储能的安全属性，终端消费者通常对品牌更加敏感。根据HIS Markit和BNEF，2020年德国户储市场CR5集中度达到79%，2021年美国户储市场CR3集中度达到80%，且除比亚迪外，头部企业多为欧美本土品牌，新品牌进入壁垒较高。鉴于此，公司绑定多个核心海外经销商、安装商，通过ODM模式提供电池PACK、一体机等户储产品，利用其成熟渠道资源可实现快速出货。目前公司已完成澳大利亚、意大利、德国等目标市场认证，美国市场认证有望于2023年完成。 图17：德国2020年户储市场格局（装机量口径） 图18：美国2021年户储市场格局（装机量口径） 除ODM模式外，公司也有少量户储自主品牌出货，目前以经销模式为主。公司户储自主品牌主要为BluE系列，带电量范围为5-20kWh。根据英国知名经销商BU Energy，公司BluE-H5 5kw混合逆变器+5.12kwh储能产品售价为3912英镑，搭载了宁德时代电芯，最高转化效率达97.6%。 图19：科士达BluE-H3-5.1kWh产品 图20：科士达BluE-H5-5.12kWh产品 2.2.公司：与大厂深度合作，工商业、大储有望成为未来增量 2