2021年报点评：灵活用工高景气度持续验证，科技投入修炼长期内功

全年经营表现略优于快报指引，Q4 加大研发投入增幅环比放缓。2021 年，公司收入 70.10 亿元/+78.29%；归母业绩 2.53 亿元/+35.55%；归母扣非业绩 2.11 亿元/+41.09%；扣非业绩（剔除股权激励）为 2.26 亿元/+34.45%，各项经营指标均略超出快报指引。2021Q4，公司实现收入 18.31 亿元/+53.27%；归母业绩 0.64 亿元/+22.57%；扣非归母业绩 0.43 亿元/+5.35%； 扣非业绩（剔除股权激励）0.48 亿元/+4.66%，增幅环比均放缓，预计系 21H2加大新平台研发投入所致（技术总体投入 1.1 亿元）。 传统线下业务增势强劲，灵活用工尤为亮眼，新技术平台持续加大投入。2021年，猎头业务整体收入 6.99 亿元/+52%，毛利率 37%/+0.8pct，其中 investigo猎头收入 2.17 亿元/+83%，国内猎头收入预计同比+41%，期内累计推荐中高端管理人员和专业技术人员 3.5 万人/+40%；灵活用工整体收入 59.31 亿元/+91%，毛利率 8%/-1.1pct，其中 investigo 收入同比+29%，国内部分同比+116%。截止 2021 年底在册灵活用工岗位外包业务派出员工 3.17 万人/+57%，累计派出 31.18 万人 /+64% ； RPO 实现收入 1.46 亿元 /+31% ， 毛利率43%/-1.3pct。新技术服务业务收入 2257 万元/+79%，毛利率为 24.80%，期内付费客户数量为 6196 家/+17%。2021 年，公司期间费用率 6.2%/-1.2pct，其中销售/管理/财务/研发费率同比-0.1/-1.5/+0.3/+0.2pct，毛利率11.5%/-2.1pct，净利率为 4.2%/-1.1pct，系业务产品结构调整所致。 短期疫情扰动不改成长逻辑，期待新技术平台赋能提效。近期国内疫情再次散发蔓延，区域经济活动短期受制。但科锐 20Q1 灵活用工派出人员 1.48 万人/+24%，疫情下仍显韧性，而猎头及 RPO 业务则有所下滑，但伴随复工复产，业务也展现出良好恢复态势。公司在传统产品“前店后厂”模式基础上，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能，发力医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等新技术产品，触达区域长尾客户，科技持续赋能探索下，有望进一步优化经营效率与提升成长空间。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短看灵活用工，中看技术赋能下成长潜力，维持 “增持”评级短期疫情确有扰动日常经营，综合考虑灵活用工适度逆周期属性与新平台费用投入节奏，暂维持 22-24 年 EPS 为 1.63/2.11/2.65 元（新增 24 年业绩预测），对应 PE29/22/18x。灵活用工高景气度仍在维持，RPO&猎头业务则需跟踪疫情及宏观变化，维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 经营数据亮眼，收入、利润表现均略优于业绩快报指引。2021 年，公司实现营业收入 70.10 亿元，同比+78.29%；归母业绩 2.53 亿元，同比+35.55%；归母扣非业绩 2.11 亿元，同比+41.09%；扣除股权激励和非经净利润 2.26 亿元，同比+34.45%，快报显示收入、归母业绩、归母扣非业绩分别同比+78.00%、+33.66%、+38.72%，各项指标均略超出前期指引。 2021Q4，公司实现营业收入 18.31 亿元，同比+53.27%；归母净利润 0.64 亿元，同比+22.57%；扣非归母净利润 0.43 亿元，同比+5.35%；剔除股权激励扣非业绩0.48 亿元，同比+4.66%，环比 21Q1-3 收入/归母业绩/归母扣非/剔除股权激励扣非业绩的同比增速 89%/41%/55%/46%均有所放缓，预计系 21H2 新平台研发投入增加所致。 图 1：科锐国际 2017-2021 年收入与业绩及对应增速 图2：科锐国际分季度收入与业绩及对应增速 疫情后传统线下业务增势依旧强劲，灵活用工恢复尤为亮眼，新技术平台持续加大投入。2021 年，猎头业务整体实现收入 6.99 亿元，同比+51.67%，毛利率 37.22%，同比+0.80pct，其中 investigo 猎头业务实现收入 2.17 亿元，同比+82.79%，国内猎头业务预计同比+40.89%，猎头业务相对顺周期属性，疫情局势企稳后国内外业务均展现出较强的恢复态势。期内公司累计推荐中高端管理人员和专业技术人员 3.5 万人，同比+40%；灵活用工业务整体实现收入 59.31 亿元，同比+90.58%，毛利率 8.06%，同比-1.14pct，其中 investigo 灵活用工同比+29.15%，国内灵活用工业务同比+116.10%。截止 2021 年底，公司在册灵活用工岗位外包业务派出员工 31,678 人，时点人数同比+57%，累计派出 31.18 万人，同比+64%，其中 IT 研发类岗、工厂流水线技工类岗、医药研发类岗，分别净增长 90%、91%、61%。RPO业务实现收入 1.46 亿元，同比+31.09%，毛利率 43.23%，同比-1.34pct。新技术服务业务（医脉同道、科锐才到云 SaaS、禾蛙、区域人才大脑平台）期内实现收入 2257 万元，同比+78.51%，毛利率为 24.80%，公司持续加大新技术平台投入（2021年技术总体投入 1.1 亿），期内产生服务费收入的客户数量为 6196 家，同比+17%。 整体而言，线上+线下服务产品不断融合，“技术+平台+服务”生态模式的不断完善。 图 3：科锐国际各项业务规模及对应增速 2021 年，公司期间费用率 6.2%，同比-1.2pct，其中销售费用率 2.4%，同比-0.1pct； 管理费用率 3.1%，同比-1.5pct；财务费用率 0.2%，同+0.3pct，系期内借款利息支出增加及租赁负债未确认融资费用增加所致；研发费用率 0.6%，同比+0.2pct，主要原因是公司持续投入信息化建设与数字化转型。2021 年公司整体毛利率为11.5%，同比-2.1pct，系毛利率较低的灵活用工业务收入占比提升，净利率为4.2%，同比-1.1pct。2021Q4，公司期间费用率 8.3%，同比+1.2pct ；其中，销售费用率 3.4%，同比+0.7pct；管理费用率 4.1%，同比-0.2pct；财务费用率 0.03%，同比+0.3pct；研发费用率 0.8%，同比+0.5pct。 图 4：科锐国际期间费用率 图5：科锐国际毛利率和净利率 沪深疫情短期业绩或有所扰动，看好科技赋优化中线成长逻辑。近期国内深圳与上海地区疫情再次散发蔓延，区域经济活动短期受制。但历史数据显示，科锐灵活用工业务在疫情下依旧能保持稳健增长，20Q1 灵活用工派出人员 1.48 万人/+24%，疫情下彰显自身业务韧性，而猎头及 RPO 业务则有所下滑，但随着后期复工复产，对应业务也展现出较为良好的恢复态势。因此我们预计短期疫情影响下，RPO&猎头或承压，而灵活用工则相对具有韧性。公司在传统产品“前店后厂”模式基础上，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能，发力医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等新技术产品，触达区域长尾客户，科技持续赋能探索下，有望进一步打开成长空间。 短期确有沪深疫情扰动日常经营，但考虑到灵活用工疫情下的韧性属性以及高景气度，兼顾公司新平台费用投入节奏，预计 22-24 年 EPS 为 1.63/2.11/2.65元，对应 PE29/22/18x。灵活用工业务高景气度仍在维持，短期 RPO&猎头业务则需跟踪疫情及宏观变化，中线建议跟进关注新技术投入节奏，整体而言公司线下与线下业务不断融合，产品体系也不断完善，维持公司“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）