如何看待债券转售？

如何看待债券转售？ 固定收益周报 证券研究报告/信用债周报2022年10月23日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：朱佳妮 执业证书编号：S0740522080003电话： 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn 投资要点 2019年以来，债券转售的情况明显增加，转售债券有何机会与风险？本文对债券转售的概念、转售债券情况进行梳理和分析，以供投资人参考。 债券转售是由债券回售衍生而来的，即在债券回售期后，发行人可以选择通过债券转售将被回售的债券进行二次销售，以减少债券注销，避免重新注册发行债券的繁琐流程和不确定性。债券转售分为私下转售与程序转售：私下转售指发行人不通过监管、募集说明书等所允许的正规转售程序，而是私下委托第三方过桥机构等在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，并在回售申报中选择不回售，最后第三方机构在回售日之后再将债券卖出。程序转售是指通过交易系统实施的转售，操作流程较为透明，转售费用较低。 自2019年起，信用债转售数量有了明显提升。产业债方面，中等偏低隐含评级主体转售的数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重均较高，且平均转售成功率相对较低；行业方面分化明显，食品饮料、休闲服务、钢铁、农林牧渔、建筑装饰等行业的转售成功率较高，均超过65%，传媒、采掘、国防军工等行业转售成功率不足10%。在发行人行使转售权后，22.91%的产业债评级遭到下调，部分弱资质产业债在转售之后还出现了违约，主要涉及房地产、食品饮料、公用事业等行业。 城投债方面，中高隐含评级城投债的转售数量与其占对应评级触发回售债券数量的比重较高，且转售成功率较高；区域方面分化较为明显，河北、河南、湖北等区域转售成功率达100%，而云南、黑龙江、天津等区域的转售成功率则较低，不足50%。在发行人行使转售权后，部分城投债的评级遭到了下调，但相比于产业债，下调比例有所降低。 从发行人开展债券转售的背景来看，可能主要有两种情况：一是信用资质较差的发行人为缓解偿债压力，更偏好于通过转售来避免债券注销，甚至防止债券违约。二是在当前政策监管趋严，发行端约束增加的背景下，获得新的债券批文难度有所加大，发行人面临回售时，更加倾向于通过债券转售的方式来防止债券注销，维持存量债券规模，避免新发债券的监管限制和繁琐流程。因此，债券转售的机会与风险是并存的，需要具体情况具体分析。 此外，债券转售在一定程度上也有风险预警的作用，以下几种情况可以重点关注，以防范债券违约风险：（1）企业调高票面利率，但回售率仍较高；（2）转售延期或转售成功率较低的企业；（3）低隐含评级企业开展的债券回售；（4）回售日后中债估值大幅走高，且债券回售率较低。 信用债市场回顾：本周发行规模增长，净融资额回落；城投债、产业债净融资大幅降低。本周信用债市场成交活跃度有所上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率下行；本周无信用债发行人评级调整。 风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。 内容目录 一、如何看待债券转售？.-4- 1、什么是债券转售？..................................................................................-4- 2、哪些债券进行过转售？..........................................................................-4- 3、如何看待债券转售？..............................................................................-9- 4、小结......................................................................................................-10- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-12- 1、一级市场：净融资额回落.....................................................................-12- 2、二级市场：成交活跃度略有上升..........................................................-13- 3、信用评级调整情况................................................................................-13- 图表目录 图表1：2019-2022年信用债转售情况（只）.-5- 图表2：转售信用债券种分布（只）...................................................................-5- 图表3：各主体评级产业债转售情况（只）........................................................-5- 图表4：各隐含评级产业债转售情况（只）........................................................-5- 图表5：各行业产业债转售情况（只）...............................................................-6- 图表6：不同企业性质产业债转售情况（只）....................................................-6- 图表7：不同隐含评级产业债转售成功率...........................................................-6- 图表8：各行业产业债转售成功率......................................................................-6- 图表9：超过20%产业债转售后隐含评级下调（只）........................................-7- 图表10：转售后出现违约的产业债主体情况......................................................-7- 图表11：各主体评级城投债转售情况（只）......................................................-8- 图表12：各隐含评级城投债转售情况（只）......................................................-8- 图表13：不同区域城投债转售情况（只）.........................................................-8- 图表14：不同行政层级城投债转售情况（只）..................................................-8- 图表15：不同隐含评级城投债转售成功率.........................................................-9- 图表16：不同区域城投债转售成功率.................................................................-9- 图表17：多数城投债转售后隐含评级不变（只）..............................................-9- 图表18：信用债净融资（亿元）......................................................................-12- 图表19：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-12- 图表20：城投债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表21：产业债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表22：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-13- 图表23：信用债换手率（%）..........................................................................-13- 图表24：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-13- 一、如何看待债券转售？ 2019年以来，债券转售的情况明显增加，转售债券有何机会与风险？本文对债券转售的概念、转售债券情况进行梳理和分析，以供投资人参考。 1、什么是债券转售？ 债券转售是由债券回售衍生而来的，是发行人的一项可选择权利。回售权是当前国内债市常见的选择权条款之一，回售权允许投资者在债券到期前的某一时点以规定的价格将债券回售给发行人，如包含“2+1期限”、“2+3期限”等形式的债券通常包含回售权。 债券回售是发行人与投资者之间的博弈。对于投资人来说，持有可回售债面临的风险相对更低，特别是在发行人信用资质恶化的背景下，可以通过回售提前减仓，但也会存在再投资的压力。而对于债券发行人来说，回售权的存在可能会使发行人面临负债端不稳定的风险，在发行人资金高度紧张时，回售甚至可能会直接触发违约，但从另一程度上来说，在利率整体下行或发行人信用资质改善的情况下，回售权也能降低发行人的融资成本。 因此，发行人往往还会设臵调整票面利率、增信措施、偿债保障承诺、信用风险缓释凭证（CRMW）、增加回售选择权次数等多种条款来避免或促使投资者进行回售。在债券回售期后，发行人可以选择通过债券转 售将被回售的债券进行二次销售，以防止债券注销，从而避免重新注册、发行债券的繁琐流程并降低不确定性。 债券转售分为私下转售与程序转售：私下转售指发行人不通过监管、募集说明书等所允许的正规转售程序，而是私下委托第三方过桥机构等在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，并在回售申报中选择不回售，最后第三方机构在回售日之后再将债券卖出。程序转售是指通过交易系统实施的转售，操作流程较为透明，转售费用较低。 2、哪些债券进行过转售？ 由于私下转售信息披露不透明，通过公开渠道难以获得相关信息，我们仅统计程序转售的情况。通过Wind搜索标题中包含“转售”的信用债公告，并剔除同一年内的重复值，截至2022年10月21日，共有647 只债券行使过转售权，涉及产业债548只，城投债99只。 2019年之前，信用债转售发生的案例较少，仅2014年有一单企业债成功转售；2019年6月、2020年1月上交所和深交所先后发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，《通知》对程序转售的相关事项进行了明确规定，也大大提升了债券转售便利程度，因而，自2019年起，信用债转售数量有了明显提升。 具体来看，2019-2022年1信用债转售