量化选股系列报告之八：机构调研火热，如何提炼超额收益？

2022年10月22日 金融工程 机构调研火热，如何提炼超额收益？ ——量化选股系列报告之八 要点 机构调研逐渐受到广大投资者关注，热度不断提升 2021年和2022年1-9月，机构调研次数大幅增加，远超往年平均调研次数，显示出机构调研热度攀升。机构投资者的动向可以从机构调研偏好中体现——如果上市公司受到机构的频繁调研，机构投资者就越有可能买入。基于此，本文对机构调研进行了较为全面的分析。 机构调研频发于上市公司披露定期报告后，体现在5月、9月和11月的调研数量最多。从调研类型看，特定对象调研为调研的主要类型。从机构类型看，投资公司、基金公司和证券公司为调研的三大主力。 从被调研股票特征来看，机构热衷于调研中小盘股票，小盘股被调研次数最多。机构调研多集中于医药、基础化工、机械、汽车、电力设备及新能源、电子和计算机行业，近两年来银行、医药、机械、电子、电力设备及新能源行业受到的关注上升。机构调研的个股多集中于深市，且深市公告日期与调研日期间隔较短，而沪市间隔较长。 机构偏好于调研涨幅较高的股票，配置上规避高涨幅股票为较优选择 股票在被调研前后的业绩表现不一，股票在被调研前60个交易日平均累计超额 净值较高，而被调研后60个交易日平均累计超额净值较低。按照被调研前相对 中证800的涨跌幅，我们将股票分为低涨幅、中涨幅和高涨幅组，统计各组被 调研后60个交易日平均累计超额净值。结果显示，高涨幅组表现较差。被调研次数越多，股票获取更多超额收益的可能性越大 上市公司被调研次数相对集中，我们将股票按照过去3个月的被调研次数小于等 于2次、2次至5次、5次至10次和大于10次分为了4组，各组股票数区分度明显。按照月频调仓，高调研次数组表现优异，而低调研次数组表现一般。 被公募调研和知名私募调研的股票表现更佳 分机构类型看，有公募参与调研的股票，在被调研后60个交易日平均累计超额净值较其余机构类型高。通过指定私募投资公司，将调研机构样本划分为知名私募和其他私募，知名私募调研后60个交易日平均累计超额净值更高；按照月频调仓方式，知名私募调研表现优异，相对基准净值稳定上升。 公募调研选股策略和私募调研跟踪策略表现优异 根据机构调研数据，剔除次新股、ST股和停牌股，限定公告日期与调研日期间隔10日及以内，调研类型限定为特定对象调研、其他、分析师会议和现场参观，以公募基金或知名私募参与的调研为样本，结合被调研次数和被调研前相对中证800涨跌幅进行选股，构建出公募调研选股策略和私募调研跟踪策略。 公募调研选股策略和私募调研跟踪策略表现均稳定。2013年1月至2022年9月，公募调研选股策略年化收益率21.80%，超额年化收益率16.23%。私募调研跟踪策略年化收益率27.35%，超额年化收益率21.53%。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：张威 010-56513039 zhangw@ebscn.com 目录 1、本文导读5 2、机构调研特征6 2.1、机构调研数据简介及数据预处理6 2.2、机构调研热度攀升，财报披露后调研火热7 2.3、特定对象调研为主要调研类型，私募、公募与券商为调研主力7 2.4、中小盘股和热门行业获机构密集调研8 2.5、深市公告日期与调研日期间隔较短，沪市相对较长10 3、机构调研股票收益分析11 3.1、机构偏好调研前期涨幅较高股票，公募调研收益更为可观11 3.2、规避调研前相对涨幅过高的股票或为最佳选择13 3.3、机构扎堆调研的股票无法带来更多超额收益14 3.4、被调研次数越多，个股获超额收益可能性越大15 3.5、公募基金调研能否带来更多超额收益？16 3.5.1、基金经理调研与否，超额收益无明显区别16 3.5.2、不同权益规模的基金公司调研，超额收益无区别17 3.6、跟踪知名私募投资公司，超额收益更为可观17 4、机构调研投资策略19 4.1、公募调研选股策略19 4.2、私募调研跟踪策略21 4.3、参数敏感性分析22 5、总结23 6、风险分析24 图目录 图1：机构调研活动示意图5 图2：本文研究路径5 图3：机构调研数据示意图6 图4：机构调研类型6 图5：机构类型6 图6：机构调研活动频次（年）7 图7：机构调研活动频次（月）7 图8：各类型调研活动占比8 图9：各类型调研活动占比（年）8 图10：各类型机构投资者调研次数占比8 图11：每月各类型机构投资者调研次数占比8 图12：不同市值范围股票被调研次数9 图13：不同市值范围股票被调研次数占比（年）9 图14：历年各行业被调研次数9 图15：历年各行业平均被调研次数10 图16：沪市与深市上市公司每月被调研次数11 图17：深市主板和创业板上市公司每月被调研次数11 图18：沪市主板和科创板上市公司每月被调研次数11 图19：两市上市公司每月被调研日期和公告日期间隔10日及以上占比11 图20：调研前后平均累计超额净值表现区别明显（按全样本、机构类型）12 图21：调研后平均累计超额净值（按调研类型）12 图22：调研后，低涨幅组表现最佳（按前20个交易日相对涨幅分组）13 图23：调研后，低涨幅组表现最佳（按前60个交易日相对涨幅分组）13 图24：按月频调仓，低涨幅组净值最高（按前20个交易日相对涨幅分组）13 图25：按月频调仓，高涨幅组净值最低（按前60个交易日相对涨幅分组）13 图26：低调研人数组平均累计超额净值最高14 图27：低调研机构数组平均累计超额净值最高14 图28：按照调研人数分组回测无明显区别14 图29：按照调研机构数分组回测无明显区别14 图30：上市公司不同被调研次数组样本量15 图31：按照上市公司被调研次数分组净值曲线15 图32：按照上市公司被调研次数分组相对基准净值15 图33：按照上市公司被调研次数分组随机抽样总收益15 图34：公募基金经理和非基金经理调研样本量16 图35：公募基金经理和非基金经理调研平均累计超额净值无区别16 图36：公募基金经理和非基金经理调研回测净值无区别16 图37：不同公募基金公司权益类资产管理规模组回测净值曲线17 图38：不同公募基金公司权益类资产管理规模组相对基准净值曲线17 图39：被高瓴资本调研股票平均累计超额净值18 图40：被高瓴资本调研股票数量18 图41：跟踪高瓴调研策略回测情况18 图42：知名私募和其他私募平均累计超额净值差距明显18 图43：知名私募和其他私募调研样本量18 图44：知名私募和其他私募回测净值曲线差距明显19 图45：知名私募和其他私募相对基准净值曲线差距明显19 图46：投资策略构建流程示意图19 图47：公募调研选股策略每月持仓股票数20 图48：公募调研选股策略净值20 图49：私募调研跟踪策略每月持仓股票数21 图50：私募调研选股策略净值21 图51：公募调研选股策略各参数下年化收益率（M，N）22 图52：私募调研跟踪策略各参数下年化收益率（M，N）22 图53：公募调研选股策略各参数下年化收益率（P，Q）23 图54：私募调研跟踪策略各参数下年化收益率（P，Q）23 表目录 表1：全样本及各类型机构调研统计结果12 表2：受到机构扎堆调研股票示例14 表3：被高瓴资本调研股票示例17 表4：公募调研选股策略评价指标20 表5：公募调研选股策略评价指标（年度）20 表6：私募调研跟踪策略评价指标21 表7：私募调研跟踪策略评价指标（年度）22 1、本文导读 近年来，机构投资者对上市公司的调研越来越频繁。由于市场中股票数量众多，机构投资者难以覆盖到所有股票，机构投资者需要将其有限的精力投入到更具投资价值的标的上。机构投资者在市场上的占比不断攀升，其对市场的影响力也在不断增大。因此，对于机构投资者的关注和跟踪，始终是经久不衰的热门话题。 机构投资者通过现场会议、网络会议等方式参与上市公司举行的各类投资者关系活动。上市公司受到机构的广泛关注意味着其越有可能获得机构投资者买入。因此，若能获悉机构投资者的动向，我们也能从中发掘潜在的投资机会。 图1：机构调研活动示意图 资料来源：光大证券研究所绘制 本文以机构投资者的调研信息为出发点，研究机构调研活动是否存在股票配置机会。具体从以下三个方面开展研究： 1.机构调研特征分析。对机构调研信息进行介绍及数据预处理，分析调研信息在时序、类型、市值及行业等方面的特征。 2.机构调研收益分析。对机构调研事件发生前后，股票的收益进行分析。从调研人数、调研次数、公募调研和私募调研等多方面考察股票被机构调研前后的市场表现。 3.量化选股策略构建。根据前述研究结果分别构建公募调研选股策略和私募调研跟踪策略。 图2：本文研究路径 资料来源：光大证券研究所绘制 2、机构调研特征 2.1、机构调研数据简介及数据预处理 本研究采用的数据取自Wind数据库中的中国A股机构调研活动 （AshareISActivity）和中国A股机构调研参与主体（AShareISParticipant）两项数据表，两表分别记录了2012年以来的机构调研活动和2013年以来的调研参与者信息。 图3：机构调研数据示意图 资料来源：Wind，光大证券研究所 两表通过事件ID关联，调研类型分为10类，机构类型分为8类，机构调研的方式分为现场会议、视频会议、网络会议和其他方式。调研参与人数记录了除上市公司自身外的参与调研的投资者总人数。 图4：机构调研类型图5：机构类型 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 我们获取了2012年1月至2022年9月的机构调研数据。通过梳理发现，部分数据质量不佳，主要表现为： 1.调研日期缺失或不明确。我们直接剔除掉调研日期缺失的数据，调研日期不明确表现为上市公司只披露了调研年月，对于此类数据，我们采用当月中旬日期进行补充。 2.调研人数缺失。对于部分调研，并没有具体的机构投资者名单，这类调研在AShareISParticipant表中无相应机构信息与之匹配。因此，我们将调研人数缺 失的数据进行剔除。 通过对原始调研数据进行处理，我们最终获取到9万余条调研记录和130余万条机构信息，且以此为基础，对机构调研的特征进行分析。 2.2、机构调研热度攀升，财报披露后调研火热 从历年机构调研活动的数量来看，2012年机构调研次数相对较少，2013年以后机构调研活动次数明显增加，2018年和2019年有所下滑，历年平均调研次数维持在8千次左右。近两年机构调研次数远超平均值，机构调研热度攀升。 根据《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引（2010）》中8.16条：上市公司应当尽量避免在年报、半年报披露前三十日内接受投资者现场调研、媒体采访等。从机构调研活动所处的月份来看，在上市公司披露定期报告之后的5月、 9月和11月，调研次数明显增加。 图6：机构调研活动频次（年）图7：机构调研活动频次（月） 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据起止日期为2012.01-2022.09；2022年以 1-9月计 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据起止日期为2012.01-2022.09 2.3、特定对象调研为主要调研类型，私募、公募与券商为调研主力 从调研活动的类型来看，特定对象调研为主要的调研形式。特定对象是指更具有信息优势、可能利用未公开重大信息进行证券交易的机构和个人。 特定对象包括但不限于：（1）从事证券分析、咨询及其他证券服务业的机构、个人及其关联人；（2）从事证券投资的机构、个人及其关联人；（3）持有公司总股本5%以上股份的股东及其关联人；（4）新闻媒体和新闻从业人员及其关联人；（5）证监会及交易所认定的其他机构和个人。 截至2022年9月，特定对象调研在所有调研活动中占比高达80%