量化选股系列报告之十一：提炼大宗交易背后蕴含的超额信息

2023年8月5日 金融工程 提炼大宗交易背后蕴含的超额信息 ——量化选股系列报告之十一 要点 大宗交易频繁，覆盖股票面广，蕴含增量价值不容忽视 大宗交易近年来持续火热，发生大宗交易的股票在市场中的数量占比较高，大宗交易由于其保护隐私的特性，买卖双方进行大宗交易的细节不得而知。但是，我们可以通过统计分析，探究其背后蕴含的信息。 我们按照市值高低对样本进行划分，发现整体上，大宗交易主要以中小市值股票为主。从行业角度来看，大宗交易次数最多的前5大中信一级行业依次为医药、 电子、机械、基础化工和计算机；次数最少的前5大中信一级行业依次为综合金融、煤炭、综合、消费者服务和钢铁。 大宗交易席位以“营业部席位”为主，且大多以折价成交 根据交易所公布的买卖双方的信息，我们从买卖双方名称中提取关键词，进而将买卖双方席位划分为：营业部席位、机构席位以及自营席位。从三种席位的样本量来看，买方席位和卖方席位均以“营业部席位”为主，其次为“机构席位”，而“自营席位”占比较低。 根据大宗交易的成交价格，我们计算了对应股票的大宗交易成交价格相对于竞价交易收盘价的折溢价情况。从折溢价来看，大宗交易主要以折价交易为主，且折价率多集中在15%以内。 多个指标对大宗交易后股价走势起到正向影响作用 通过事件研究方法，我们对大宗交易折溢价率、买卖双方席位、股票大宗交易时价格分位、大宗交易成交金额比率、股票6日成交金额波动率这5个指标进行探讨。经统计，我们发现这些指标均对大宗交易后股价走势起到不同程度的正向影响。 从时序上对上述指标进行回溯测试，以上5个指标中“大宗交易成交金额比率” 和“股票6日成交金额波动率”两指标能够获取较为可观的超额收益，其余指标对提升超额收益作用有限。 建议关注“高成交金额比率、低成交金额波动率”大宗交易组合 经过测算，“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票，其后续表现更佳。因此，我们根据“高成交、低波动”原则，通过月频调仓方式构造大宗交易组合。从2010.02.01至2023.07.31，该组合获取较为可观的超额收益——组合总收益率938.30%，年化收益率19.54%，相对中证全指年化超额收益率16.41%。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：张威 010-56513039 zhangw@ebscn.com 目录 1、大宗交易简介5 1.1、大宗交易规则与流程5 1.2、大宗交易的特点与优势6 2、大宗交易数据特征分析7 2.1、大宗交易数据简介7 2.2、近年来参与大宗交易的股票数逐渐增多7 2.3、大宗交易股票在沪深两市占比均衡，且以主板为主8 2.4、大宗交易以中小市值股票为主，在各宽基指数分布较为均衡8 2.5、大宗交易席位主要为营业部席位，其次为机构席位10 2.6、大宗交易以折价交易为主，成交金额比率总体偏低11 3、大宗交易事件收益分析12 3.1、单个指标测算12 3.2、多个指标测算15 4、基于大宗交易的量化选股组合17 4.1、大宗交易股票池回溯测试17 4.2、推荐“高成交金额比率、低成交金额波动率”组合20 5、总结22 6、风险分析22 图目录 图1：大宗交易操作流程示意图6 图2：大宗交易数量逐渐增多，在全A覆盖度趋于稳定7 图3：定期报告披露窗口期间，大宗交易次数有所放缓7 图4：大宗交易股票数呈递增趋势8 图5：大宗交易规模趋于稳定8 图6：沪深两市大宗交易占比基本持平8 图7：大宗交易主要集中在主板股票中8 图8：大宗交易股票以中小市值股票为主9 图9：大宗交易股票在各宽基指数的分布较为均衡9 图10：中信一级行业大宗交易次数9 图11：历年中信一级行业大宗交易分布10 图12：买卖方席位均以营业部席位为主11 图13：买方席位历年均以营业部席位为主11 图14：卖方席位历年均以营业部席位为主11 图15：大宗交易股票多以折价成交12 图16：大宗交易股票历年均以折价成交为主12 图17：多数大宗交易成交金额比率偏低12 图18：大宗交易成交金额比率总体偏低12 图19：折价、平价、溢价绝对净值13 图20：折价、平价、溢价超额净值13 图21：折溢价率分5组绝对净值13 图22：折溢价率分5组超额净值13 图23：买方席位分组超额收益14 图24：卖方席位分组超额收益14 图25：股价分位分5组超额收益14 图26：股价分位分10组超额收益14 图27：成交金额比率分5组绝对收益15 图28：成交金额比率分5组超额收益15 图29：成交金额波动率分5组测试绝对收益15 图30：成交金额波动率分5组测试超额收益15 图31：成交金额比率叠加折溢价率分组超额收益16 图32：成交金额比率（第5组）叠加折溢价率分组超额净值16 图33：成交金额比率叠加买卖方类型分组超额收益16 图34：成交金额比率（第5组）叠加买卖方席位分组超额净值16 图35：成交金额比率叠加股价分位分组超额收益17 图36：成交金额比率（第5组）叠加股价分位分组超额净值17 图37：成交金额比率叠加成交金额波动率分组超额收益17 图38：成交金额比率（第5组）叠加成交金额波动率超额净值17 图39：成交金额比率分3组超额净值18 图40：成交金额比率第三组超额净值相对第一组超额净值18 图41：成交金额波动率分3组超额净值18 图42：成交金额波动率第三组超额净值相对第一组超额净值18 图43：成交金额比率叠加成交金额波动率分组年化收益率19 图44：成交金额比率（第3组）叠加成交金额波动率超额净值19 图45：成交金额比率叠加其余指标绝对净值19 图46：成交金额比率叠加其余指标超额净值19 图47：策略净值曲线20 图48：组合月均换手率约为90%20 图49：月度平均市值（亿元）21 图50：月度资金容量（亿元）21 表目录 表1：三地交易所关于大宗交易的相关规定5 表2：买卖方席位划分10 表3：策略评价指标20 表4：策略评价指标（年度）21 当前我国股票市场的交易制度包含竞价交易、信用交易以及大宗交易三种制度。其中的大宗交易是针对单笔证券交易所需要的买卖数量或者金额过大、难以通过竞价交易进行买卖而推出的。 考虑到我国股票市场机构投资者的快速增长和大额股权转让的需求日益增多，沪深两市交易所分别于2003年和2002年推出了大宗交易制度，2021年成立的北京证券交易所在证券交易规则中亦有关于大宗交易的相关表述。 近年来，大宗交易的规模逐渐呈现扩张的态势，通过大宗交易进行证券买卖的方式逐渐被广大投资者接纳，大宗交易也愈发受到众多投资者关注。那么，大宗交易对股票价格走势是否有影响？其中的规律如何？带着这些疑问，本文对股票大宗交易信息进行探讨，试图探究大宗交易背后蕴含的投资规律与逻辑。 表1：三地交易所关于大宗交易的相关规定 1、大宗交易简介 1.1、大宗交易规则与流程 根据《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》、《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》以及《北京证券交易所交易规则（试行）》中关于大宗交易的相关规定，我们梳理了大宗交易现行交易规则，如下表所示。 类型上交所深交所北交所 交易门槛 1.A股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币 2.B股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于20万元美元 3.基金单笔买卖申报数量应当不低于200万份，或者交易金额不低于200万元 1.A股单笔交易数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币 2.B股单笔交易数量不低于3万股，或者交易金额不低于20万元港币 3.基金单笔交易数量不低于200万份，或者交易金额不低于200万元人民币 股票交易单笔申报数量不低于10万股，或者交 易金额不低于100万元人民币 申报类型意向申报、成交申报、固定价格申报、其他申报协议大宗交易、盘后定价大宗交易成交确认委托 1.意向申报：9:30至11:30、13:00至15:301.协议大宗交易：9:15至11:30、13:00至15:30 申报时间 2.成交申报：9:30至11:30、13:00至15:30、16:00至17:00 3.固定价格申报：15:00至15:30 4.交易日的15:00仍处于停牌状态的证券，当日不再接受申报 2.盘后定价大宗交易：15:05至15:30 3.当天全天停牌、处于临时停牌期间或停牌至收市的证券，不再接受其协议大宗交易申报 4.当天全天停牌或停牌至收市的证券，不再接受其盘后定价大宗交易申报 9:15至11:30、13:00至15:30 确认时间15:00至15:3015:00至15:3015:00至15:30 成交价格 1.提出固定价格申报的，可按当日竞价交易市场收盘价格或者当日全天成交量加权平均价格 2.有价格涨跌幅限制证券：价格限制在当日证券价格涨跌幅限制范围内 3.无价格涨跌幅限制证券：不得高于该证券当日竞价交易实时成交均价的120%和已成交最高价的孰低值，且不得低于该证券当日竞价交易实时成交均价的80%和已成交最低价的孰高值 1.协议大宗交易（若有价格涨跌幅限制）：价格限制在该证券当日涨跌幅限制价格范围内 2.协议大宗交易（若无价格涨跌幅限制）：价格不得高于该证券当日竞价交易实时成交均价的120%和已成交最高价的孰低值，且不得低于该证券当日竞价交易实时成交均价的80%和已成交最低价的孰高值 3.盘后定价大宗交易：以证券当日收盘价格或当日成交量加权平均价格 1.若有涨跌幅限制：价格限制在该证券当日涨跌幅限制价格范围内 2.若无价格涨跌幅限制：价格应当不高于前收盘价的130%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的70%或当日已成交的最低价格中的较低者 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，北京证券交易所，光大证券研究所整理 大宗交易的操作步骤为交易双方在场外达成初步意向（也可在系统内发布交易信息），然后在系统内进行意向申报。当意向申报被会员接受时，申报方应当至少与一个接受意向申报的会员进行成交申报。双方就大宗交易达成一致后，委托会员通过交易业务单元向交易所交易系统提出成交申报，交易所在每个交易日结束后通过交易所网站公布交易信息。大宗交易的流程如下图所示。 图1：大宗交易操作流程示意图 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，北京证券交易所，光大证券研究所绘制 1.2、大宗交易的特点与优势 随着大宗交易的交易制度日渐完善，投资者慢慢认识到了通过大宗交易来减持股份的便捷之处，大宗交易的特点与优势主要体现在6个方面：高效性、灵活性、低成本、高额交易量、降低价格波动以及保护隐私。 (1)高效性。大宗交易是以私下协商的方式进行的，不需要经过交易所的公开竞价过程，可以快速达成交易。这有助于减少交易的执行时间，并提高参与者的交易效率。 (2)灵活性。参与大宗交易的买方和卖方可以根据交易条件协商、自由地确定交易的价格、数量和其他交易条件。相比于公开市场交易，大宗交易更能满足交易双方特定的需求和目标。 (3)低成本。相比于竞价交易，大宗交易的成本更低。大宗交易有一定的政策优惠，手续费低于二级市场竞价交易近30%，税率上也有所优惠。 (4)高额交易量。大宗交易涉及较大的交易量。买方可以一次性获得较大规模的股票，而卖方也可以快速出售大量股票。这对于机构投资者、大股东或基金公司等需要进行大规模交易的参与者来说非常有吸引力。大宗交易可以提高个股在特定需求下的流动性，减少市场对特定交易的冲击。 (5)降低价格波动。大宗交易是在交易所的公开竞价之外进行的，可以避免交易过程中价格的剧烈波动。这有助于减少市场的不确定性，并提供更稳定的交易环境。 (6)保护隐私。相比于公开市场交易，大宗交易的交易细节和交易方身份不会被公开