超声领域领军企业，产品线布局完善，海内外齐发力

国内超声诊断领军企业，超声业务增速显著 迈瑞医疗在超声领域拥有逾20年的发展历史，目前可以为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。公司超声业务在2021年首次超越进口品牌成为国内第二，并逐渐站稳市场地位。2022年上半年，公司包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%。 医疗新基建助力国内高增长，“瑞影云”赋能智慧医疗发展 医疗新基建驱动国内医疗器械市场迎来长期扩容，公司2022年上半年医学影像设备业务业绩受益有所提升。智慧医疗领域，公司2021年推出“瑞影云++”，该平台主要采用iSync多路影音同步直播技术和u-Link即时获取图像技术，全面满足超声远程质控、教学培训、远程会诊等智慧医疗场景，助力智慧医院建设。便携式彩超方面，迈瑞医疗近几年一直保持销售领先地位，公司高端便携式超声助力打开国外高端客户市场。 超声产品持续升级，不断突破多项关键技术 迈瑞医疗掌握高端域成像技术，通过搭建ZST+域光平台，公司在超声领域显著提高了成像速度和影像诊断准确性。2022年6月，公司承担的国家重点研发计划中的“多功能动态实时三维成像系统”项目通过验收，该项目克服了单晶面阵探头的材料、散热等难关，填补了国内在实时三维心脏超声领域的空白，推动国产高端设备全链条自主可控。2022年上半年，公司新推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超中高端解决方案ConsonaN9/8、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus6/5”等多种新产品。 持续加大研发投入，采用差异化营销策略 迈瑞医疗构建了全球领先的MPI医疗产品创新体系，可以促进开发管理流程优化、并以市场为导向进行产品的高效开发创新。2022年上半年公司研发投入为14.56亿元，同比增长25.01%。目前，公司已构建起基于全球资源的研发创新平台，并设立十大研发中心。公司产品营销模式因地制宜，国内市场以经销为主、直销为辅，北美市场以直销为主。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为306.83、372.92、449.99亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为98.49、119.46、144.26亿元，选取恒瑞医疗、药明康德、爱尔眼科和联影医疗作为可比公司，给予2022年PE为53倍，目标价为431元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期；销售推广不及预期；核心产品带量采购中未中标的风险；行业政策变化风险；汇率波动风险；疫情影响风险 财务数据和估值 1.迈瑞医疗：国内超声诊断龙头企业，超声业务增速显著 1.1.超声国产第一，医学影像领域实力强劲 迈瑞医疗是一家主要从事高科技医疗设备研发制造的公司，旗下产品主要覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域。公司的超声诊断系统实力强劲，在2021年，超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。公司目前可以为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统。 表1：迈瑞医疗超声产品覆盖领域广泛 超声业务立足中低端、突破高端、迈向超高端。迈瑞医疗从1996年开始进入超声领域，迄今已有逾20年的发展历史。公司于2001年推出首台拥有完全自主知识产权的全数字黑白超声DP-9900，成功将国内黑白超声从模拟机时代推进了数字机时代；2006年，公司推出了第一台真正意义上的国产彩超DC-6产品，标志着公司正式开始发展彩超业务；2013年公司收购了美国超声品牌Zonare企业，掌握了其领先的域成像技术，为后续布局高端市场打下基础；2015年，公司推出中国首款高端彩超产品Resona7，成功进入高端彩超领域；2016年，公司妇产彩超Resona6推向市场，促进了国内妇产超声智能化发展，带动了公司业务从全科超声向专科超声方向发展；2017年，公司彩色多普勒超声系统DC-80以及国内首款语音识别平板彩超TE7相继推向市场，超声产品不断引领国内超声影像的潮流。 收购帮助公司获得海外销售渠道，加速超声业务向海外市场拓展。从2008年至今，并购成为公司扩展战略的主要手段。2008年，迈瑞医疗收购了美国Datascope公司，并完成了其部分产品的升级替换，此次收购帮助迈瑞医疗打开了在美国的直销渠道，使得公司可以在北美市场销售超声等其他产品。2013年，公司收购了美国高端超声诊断系统排名第五的Zonare企业，收购业务主要集中在高端彩超领域，此次收购成为迈瑞医疗正式进军高端超声诊断市场里程碑式的动作。ZONARE的产品主要以便携式彩超为主，收购后对迈瑞医疗的相关产品进入或打开北美市场比较有利。 图1：迈瑞医疗超声业务的发展历程 超声产品不断丰富，应用领域持续拓宽。公司产品种类丰富，按体积大小分类，公司台式超声和便携式超声产品均在持续进行迭代升级；从应用领域来看，公司超声产品不仅可以广泛应用到妇产科等传统临床领域，还可以应用到血管、乳腺、泌尿等非传统临床领域，公司肝纤设备可以应用于肝脏疾病的筛查和诊断，此外，床旁超声系统也在急诊、麻醉、重症等领域发挥着重要作用。纵向来看，公司的超声产品经历了从灰阶成像到彩色成像、弹性成像；从一维成像到实时三维成像；从脏器超声、全科超声到专科超声的发展过程，当前整体布局已经逐渐完善。 表2：迈瑞医疗超声诊断产品布局不断完善 1.2.加速打开海内外高端市场，医学影像业务实现稳健增长 超声业务加速发展，2021年首次超越进口品牌成为国内第二，并逐渐站稳市场地位。2022年上半年，公司包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%，其中，超声业务增长超过25%。随着超声采购活动回暖，同时得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破，公司医学影像业务在2022年上半年实现了快速增长。在从销售区域来看，公司的超声设备在国内市场、发达国家市场、ROW区域均有较好的发展机遇： 在国内市场，公司通过超声产品持续的技术高端化和应用临床化，在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二、三级医院占国内超声收入的比重连年提升； 在国际市场，受益于基于全息数据的ZST+域光平台和搭载极速处理硬件架构的全新中高端台式超声I9系列的重磅推出，以及抗疫期间在欧洲、独联体、拉美等市场凭借MX及ME系列高端便携超声完成的高端客户装机，公司的超声业务将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程； 此外，受疫情影响打击较深的国际中小型影像中心正迎来复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。 图2：医学影像业务收入快速增长 2.超声医疗设备：安全性高，成本较低，临床应用广泛 2.1.超声影像设备具有安全性、成本低、应用领域广等优点 超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗不同而产生不同强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量等信息。 中高端的全数字彩超根据超声的不同特性还可以具备弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。 图3：黑白超与彩超 超声成像安全性高、成本低、应用领域广等优点。目前临床应用较广的医学影像设备包括X线、 Ct 、磁共振（MRI）、超声等四类，由于四类设备采用技术不同，优缺点和临床应用也有很大差异。超声成像的优势包括：安全性高，无辐射；实时、动态；时间分辨率高；便捷；成本低、经济性高；应用领域广。随着超声诊断的细分发展，POC超声，因轻巧便携，适合被携带至超声科外的诊疗场景中，广泛用于急诊、麻醉、重症监护等科室，被称为“医生的第二副听诊器”。 表3：常用医学影像设备比较 2.2.超声市场持续增长，政策助力国内企业实现进口替代 超声诊断设备已进入中国市场多年，发展相对成熟，彩超已基本取代黑白超。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。其中，欧美等发达国家行业规模领先，需求相对稳定，市场以技术研发升级和产品更新换代为主，中国为代表的新兴市场起步较晚，产品普及需求和升级换代需求并存，增长潜力更大。根据SignifyResearch调查数据显示，2019年国内超声设备市场规模达3.98万台/套，在2024年有望达到6.8万台/套，销售量保持稳定增长。 图4：2019-2024年中国超声设备销售量及增速与预测 图5：2019-2024年全球超声设备销售量及增速与预测 国内彩超市场已经有一定的国产化比例，采购主体以三级医院为主。2022年上半年，全国彩超采购以三甲医院的采购金额占比最高，占据约四分之一的市场，二甲医院的采购金额占比16.18%。根据2022上半年的彩超中标结果统计，在前十品牌中，迈瑞医疗、开立医疗等国产品牌在列，反映出中国国产彩超市场正在崛起，有着较大的发展潜力。 图6：2022H1全国彩超招标主体以医院为主 图7：2022H1迈瑞医疗彩超中标结果位居榜首 2.3.超声行业向便携化、精准化方向发展 超声行业向便携化、精准化方向发展，人工智能技术加速赋能基层医疗。相比于传统推车式超声设备存在体积大、笨重、不便移动、价格昂贵等缺点，便携式超声在保证图像质量、产品功能和支持探头多样化等方面的同时，能更好地满足医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求，需求随之释放。2020年初新冠疫情爆发，由于便携式超声使得医生可以对患者的肺部病变进行即时、动态、有效的影像监测，更准确地判断患者病情变化以及评估治疗方案，便携式超声设备受到了众多医生的一致认可；此外由于其便携、可移动、操作快速简便等属性，可广泛用于床旁、手术室、监护室、急救等场所，降低医务工作者的工作难度。此次疫情有望促进临床医生的观念转变、从而科室推广阻力减轻，推动便携式超声的发展进程。 表4：便携式超声广泛应用于各级医疗机构 便携式超声应用广泛，市场空间广阔。便携式彩色超声设备兼具轻巧的外观和强大的内在功能，为狭小的诊疗空间提供了理想的选择。2021年，全球便携式彩色超声设备市场规模为6.53亿美元，其中，中国市场规模为1.57亿美元，约占全球的24.03%。根据Global Info Research预计，全球便携式彩色超声设备市场规模将在2028年达到12.68亿美元；其中，中国市场将达到3.23亿美元，届时在全球占比将达到25.43%。 图8：全球便携式彩色超声市场销售额及增长率预测 3.掌握关键技术最多的国产厂家，提升行业竞争力 3.1.国产厂家技术先行者，关键技术持续突破 国内超声设备企业中，迈瑞医疗掌握丰富的关键技术，核心竞争力强，产品逐步向高端市场延伸。国内超声诊断设备行业起步较晚，经过多年的发展，目前已初步形成了专业门类齐全、产品链条完善、产业基础雄厚的产业体系，涌现出以迈瑞医疗为代表的一批掌握核心技术的国内大型医用超声诊断设备企业，相比于国内其他超声设备公司，迈瑞医疗已率先完成多项技术的研发。 2022年6月，迈瑞医疗所承担的国家重点研发计划中的“多功能动态实时三维成像系统”项目通过验收，这一项目克服了单晶面阵探头的材料、散热等难关，开发了具备单晶面阵探头和192物理通道的实时三维超声成像系统，填补了国内在实时三维心脏超声领域的空白，推动了国产高端设备全链条自主可控。 表5：知名公司关键技术对比分析 3.2.掌握高端域成像技术，搭建ZST+域光平台，提高成像速度和影像诊断准确性 ZST+域光平台，突破了传统超声技术在成像空间分辨力和时间分辨力的技术限制，成像速度更快、图像质量更好、诊断效率更高。2013年迈瑞医疗收购美国超声公司ZONARE获得了