强现实弱预期，多元布局助力行稳致远

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月20日 证券研究报告•2022年三季度业绩预告点评 买入 （维持） 当前价： 78.74元 赣锋锂业（002460） 有色金属 目标价： 100.40元（6个月） 强现实弱预期，多元布局助力行稳致远 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：黄腾飞 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 20.17 流通A股(亿股) 12.07 52周内股价区间(元) 72.25-175.3 总市值(亿元) 1,588.06 总资产(亿元) 390.57 每股净资产(元) 15.23 相关研究 [Table_Report] 1. 赣锋锂业（002460）：产业链纵深倍道而进，锂业龙头未来可期 (2022-09-13) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年Q3业绩预告：2022Q3归母净利70.5-80.5亿元，环比+89.0%- +115.8%，扣非净利52.7-62.7亿元，环比+6.8%-+27.1%。  行业层面：锂盐需求增速远超供给增速-偏紧依旧：产量：据工信部和海关总署，我国2022年上半年电池级碳酸锂、氢氧化锂产量、碳酸锂进口量分别达16.8、11、7.13万吨，2022年7-8月分别达6.1、3.4、2.06万吨，7-8月月均环比上半年月均分别为+8.9%、-7.25%、-13.3%。需求：据工信部和乘联会，2002年7-8月，我国锂电总产量超过145GWH，新能源乘用车零售量101.5万量，月均环比2022年上半年月均+35.59%，渗透率达26%附近。  公司层面：锂盐持续涨价-业绩释放确定性较强：价：2022Q3电碳均价48.2万元/吨，环比+3%。量：2022年预测公司锂盐产销12万吨LCE，Q3预计销量3万吨，2022年7月马洪四期投产，新增1万吨碳酸锂和1万吨氟化锂，Q4产销预计将环比提升。成本和利润：Q3成本端无明显变化，预计锂盐单吨净利19万元/吨，Q3锂盐净利预计57亿元。财务指标：2022Q3公司持有的金融资产产生公允价值变动损益预计+17.8亿元。  远期极具成长性-自供比例提升潜力较大：#业绩： 2022年公司锂矿自供比例约36.75%（5.94/16.16)，2023年自供比例为34.62%（8.13/23.48）。Marion、Pilgan、一里坪保障原料供给，2022/2023年预计资源供给量分别为5.94/8.13万吨。远期产能规划空间较大，随着阿根廷C-O盐湖一期4万吨，二期2万吨+江西丰城5万吨碳酸锂产能、Mariana一期2万吨氯化锂产能、墨西哥Sonora锂黏土2万吨+江西丰城一期.2.5万吨氢氧化锂产能、江西宜春7000吨金属锂产能投产，公司2022/2023/2025年产能预计分别达16.16/23.48/34.14万吨Lce，成长空间巨大。  展望2022Q4：2022年10月碳酸锂价格于50万元/吨以上价格运行，预计Q4碳酸锂均价环比仍将上行，Q4业绩释放确定性较强。  盈利预测与投资建议。预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为191.4/202.5/213.7亿元，对应PE分别为8/8/7倍，我们给予公司10倍PE，对应目标价100.40元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11162.21 41325.93 46094.29 55706.63 增长率 102.07% 270.23% 11.54% 20.85% 归属母公司净利润（百万元） 5228.40 19135.28 20247.58 21373.01 增长率 410.26% 265.99% 5.81% 5.56% 每股收益EPS（元） 2.59 9.49 10.04 10.60 净资产收益率ROE 20.70% 43.43% 33.40% 27.37% PE 30 8 8 7 PB 7.25 3.90 2.78 2.13 数据来源：Wind，西南证券 -47%-37%-27%-17%-7%3%21/1021/1222/222/422/622/822/10赣锋锂业 沪深300 赣锋锂业（002460）2022年三季度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 金属锂：根据公司金属锂产能规划，考虑到锂资源供需紧张，预计2022-2024年产能利用率均为100%，对应销量均为2128.5吨。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高67%/-20%/-6%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据，假设毛利率分别为55.0%/45.0%/40.0%。 电池级碳酸锂：根据公司电池级碳酸锂产能释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计2022-2024年产能利用率分别为80%/85%/90%，对应销量分别为41976/69845/73953吨。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高429%/-33%/-17%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据，假设毛利率分别为65.0%/60.0%/50.0%。 氢氧化锂：根据公司氢氧化锂产能释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计2022-2024年产能利用率分别为60%/70%/80%，对应销量分别为48600/65450/104800吨。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高233%/-14%/0%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据，假设毛利率分别为65.0%/60.0%/50.0%。 锂电池电芯TWS扣式电池：根据公司锂电池产能规划，考虑到下游需求强烈，预计2022-2024年对应销量分别为12000/13000/14000万只。根据锂电池快速发展趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高17%/10%/5%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据，假设毛利率分别为12.0%/12.5%/13.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 金属锂 收入 12.5 21.3 17.0 16.0 增速 30.2% 69.8% -20.0% -6.3% 毛利率 45.0% 55.0% 45.0% 40.0% 电池级碳酸锂 收入 22.3 188.9 209.5 184.9 增速 123.8% 748.6% 10.9% -11.8% 毛利率 55.0% 65.0% 60.0% 50.0% 氢氧化锂 收入 50.3 170.1 196.4 314.4 增速 246.7% 238.1% 15.4% 60.1% 毛利率 45.0% 65.0% 60.0% 50.0% 锂电池电芯TWS 扣式电池 收入 20.2 24.0 28.6 32.2 增速 59.5% 18.7% 19.2% 12.6% 毛利率 12.0% 12.0% 12.5% 13.0% 其他主营业务 收入 -1.9 0.0 0.0 0.0 增速 -426.8% - - - 毛利率 - - - - 其他业务 收入 8.2 9.0 9.4 9.6 赣锋锂业（002460）2022年三季度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 107.5% 10.0% 5.0% 2.0% 毛利率 27.7% 28.0% 28.0% 28.0% 合计 收入 111.6 413.3 460.9 557.1 增速 102.1% 270.2% 11.5% 20.9% 毛利率 39.8% 59.3% 54.5% 46.0% 数据来源：wind，西南证券整理 相对估值 我们选取了行业中与赣锋锂业业务最为相近的四家公司天齐锂业、盛新锂能、西藏矿业、永兴材料，2022-2024年平均PE为11/9/7倍。赣锋锂业未来最大的看点有三个：1）公司作为全球锂资源龙头，资源端持续扩张，市占率有望进一步提升；2）公司锂盐产能不断释放，下游供需紧张，行业持续景气，有望快速提升业绩弹性。3）公司纵向延伸产业链，锂电池业务逐渐成熟，有望成为公司业绩新增量。结合对标公司的估值和目前赣锋锂业产能释放节奏，给予公司2023年10倍PE，对应目标价100.04元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至10.19收盘价） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齐锂业 98.78 1.41 12.24 13.15 13.90 13.16 8.07 7.51 7.11 002240.SZ 盛新锂能 48.37 0.98 6.60 7.33 8.67 11.70 7.33 6.60 5.58 000762.SZ 西藏矿业 41.65 0.27 1.97 2.68 4.67 37.88 21.12 15.54 8.92 002756.SZ 永兴材料 127.80 2.19 13.70 16.33 17.24 18.61 9.33 7.83 7.41 平均值 20.34 11.46 9.37 7.25 002460.SZ 赣锋锂业 78.74 2.59 9.49 10.04 10.60 30.37 8.30 7.84 7.43 数据来源：wind，西南证券整理 赣锋锂业（002460）2022年三季度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11162.21 41325.93 46094.29 55706.63 净利润 5416.55 19823.85 20976.18 22142.11 营业成本 6718.57 16815.38 20968.80 30097.07 折旧与摊销 372.26 693.19 693.19 693.19 营业税金及附加 88.10 253.33 295.09 365.42 财务费用 181.99 789.46 804.17 858.34 销售费用 61.62 314.93 327.51 390.67 资产减值损失 -8.00 -10.00 -10.00 -10.00 管理费用 470.09 1859.67 1843.77 1949.73 经营营运资本变动 2187.40 -12044.68 449.29 -3161.58 财务费用 181.99 789.46 804.17 858.34 其他 -5529.79 -1208.67 -1442.86 -1486.42 资产减值损失 -8.00 -10.00 -10.00 -10.00 经营活动现金流净额 2620.39 8043.14 21469.97 1